Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

PROJET DE NOTE ÉTABLI PAR LA SOCIÉTÉ




EN RÉPONSE

À L’OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT SUIVIE D’UN RETRAIT OBLIGATOIRE VISANT
LES ACTIONS DE LA SOCIÉTÉ BELIEVE INITIÉE PAR

UPBEAT BIDCO




Le présent projet de note en réponse (le « Projet de Note en Réponse ») a été déposé auprès de
l’Autorité des marchés financiers (l’« AMF ») le 5 juin 2025, conformément aux dispositions de
l’article 231-26 de son règlement général. Il a été établi conformément aux dispositions de l’article
231-19 du règlement général de l’AMF.

Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le présent Projet de Note en Réponse restent
soumis à l’examen de l’AMF.



AVIS IMPORTANT
En application des dispositions des articles 231-19 et 261-1 et suivants du règlement général de l’AMF,
le rapport du cabinet Finexsi – Expert & Conseil Financier, représenté par Monsieur Olivier Péronnet,
agissant en qualité d’expert indépendant (l’« Expert Indépendant »), est inclus dans le présent Projet
de Note en Réponse.


Le Projet de Note en Réponse est disponible sur les sites internet de l’AMF (www.amf-france.org) et de
Believe (https://believe.opro2025.com) et est mis gratuitement à la disposition du public au siège social
de Believe au 24, rue Toulouse Lautrec – 75017 Paris (France).

Conformément à l’article 231-28 du règlement général de l’AMF, les informations relatives aux
caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables de Believe seront déposées auprès de
l’AMF et mises à la disposition du public, selon les mêmes modalités, au plus tard la veille de l’ouverture
de l’Offre.

Un communiqué sera diffusé, au plus tard la veille de l’ouverture de l’Offre, pour informer le public des
modalités de mise à disposition de ces documents.
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

TABLE DES MATIERES

1. PRÉSENTATION DE L’OFFRE 3
2. PROCÉDURES D’INFORMATION ET DE CONSULTATION DU COMITE SOCIAL ET
ECONOMIQUE DE LA SOCIETE 13
3. AVIS MOTIVÉ DU CONSEIL D’ADMINISTRATION 13
4. INTENTIONS DES MEMBRES DU CONSEIL D’ADMINISTRATION 23
5. INTENTIONS DE LA SOCIÉTÉ RELATIVE AUX ACTIONS AUTO-DÉTENUES 23
6. ACCORDS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SIGNIFICATIVE SUR
L’APPRÉCIATION OU L’ISSUE DE L’OFFRE 23
6.1. Mécanisme d’Intéressement 23
6.2. Traité d’Apport 24
6.3. Autres accords dont la Société a connaissance 25
7. INFORMATIONS RELATIVES A LA SOCIETE SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE
INCIDENCE EN CAS D’OFFRE PUBLIQUE 25
7.1. Structure et répartition du capital de la Société 25
7.2. Accords entre actionnaires dont la Société a connaissance pouvant entraîner des restrictions sur
le transfert d’Actions ou à l’exercice des droits de vote 25
7.3. Restrictions statutaires à l’exercice du droit de vote et au transfert d’Actions ou clauses des
conventions portées à la connaissance de la Société en application de l’article L. 233-11 du Code de
commerce 26
7.4. Participations directes et indirectes au sein du capital de la Société ayant fait l’objet d’une
déclaration de franchissement de seuil ou d’une déclaration d’opération sur titres 27
7.5. Liste des détenteurs de tout titre Believe comportant des droits de contrôle spéciaux et
description de ceux-ci 28
7.6. Mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d’actionnariat du personnel quand
les droits de contrôle ne sont pas exercés par ce dernier 28
7.7. Rappel des règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du Conseil
d’administration et à la modification des Statuts de la Société 29
7.8. Pouvoirs du Conseil d’administration, en particulier en matière d’émission ou de rachat de
titres
7.9. Accords significatifs conclus par la Société qui sont modifiés ou prennent fin en cas de
changement de contrôle de la Société 33
7.10. Accords prévoyant des indemnités pour les membres du Conseil d’administration ou les
salariés, s’ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin
en raison d’une offre publique d’achat ou d’échange 34
8. RAPPORT DE L’EXPERT INDÉPENDANT 34
9. MODALITÉS DE MISE A DISPOSITION DES AUTRES INFORMATIONS RELATIVES À
LA SOCIÉTÉ 34
10. PERSONNES QUI ASSUMENT LA RESPONSABILITÉ DU PROJET DE NOTE EN
RÉPONSE 35




2
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l’examen de l’AMF

1. PRÉSENTATION DE L’OFFRE

En application du Titre III du Livre II et plus particulièrement des articles 236-3 et suivants et 237-1 et
suivants du règlement général de l’AMF, Upbeat BidCo, une société par actions simplifiée au capital de
148.313.530,80 euros, dont le siège social est situé 24, rue Toulouse Lautrec, 75017 Paris, et
immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Paris sous le numéro 985 046 424 (« Upbeat
BidCo » ou l’« Initiateur ») propose de manière irrévocable à l’ensemble des actionnaires de la société
Believe, une société anonyme à conseil d’administration au capital de 503 518,72 euros, dont le siège
social est situé 24, rue Toulouse Lautrec, 75017 Paris, et immatriculée au registre du commerce et des
sociétés de Paris sous le numéro 481 625 853 (« Believe » ou la « Société », et avec ses filiales détenues
directement ou indirectement, le « Groupe »), d’acquérir en numéraire la totalité de leurs actions de la
Société en circulation ou à émettre (les « Actions ») autres que les Actions détenues, directement ou
indirectement, par l’Initiateur (sous réserve des exceptions ci-dessous) dans le cadre d’une offre
publique de retrait (l’« Offre Publique de Retrait ») qui sera immédiatement suivie d’une procédure
de retrait obligatoire (le « Retrait Obligatoire » et, avec l’Offre Publique de Retrait, l’« Offre »), au
prix unitaire relevé de 15,30 euros à 17,20 euros par Action (le « Prix d’Offre Relevé ») payable
exclusivement en numéraire, dans les conditions décrites ci-après.

Les Actions sont admises aux négociations sur le compartiment A du marché réglementé d’Euronext à
Paris (« Euronext Paris ») sous le code ISIN FR0014003FE9, mnémonique « BLV ».

Conformément aux dispositions de l’article 231-13 du règlement général de l’AMF, BNP Paribas et
Goldman Sachs (les « Banques Présentatrices ») ont déposé auprès de l’AMF le 16 avril 2025 le projet
d’Offre libellé initialement au prix unitaire de 15,30 euros par Action (l’ « Offre Initiale ») et un projet
de note d’information (le « Projet de Note d’Information Initial ») pour le compte de l’Initiateur. Le
4 juin 2025, l’Initiateur a annoncé le relèvement du prix de l’Offre Initiale, le portant à 17,20 euros par
Action (l’« Offre Relevée »). Le 5 juin 2025, l’Initiateur a déposé une nouvelle version du projet de
note d’information en tenant compte du Prix d’Offre Relevé (le « Projet de Note d’Information »).

L’Offre Relevée et le Projet de Note d’Information se substituent, respectivement, à l’Offre Initiale et
au Projet de Note d’Information Initial.

A la date du Projet de Note en Réponse, l’Initiateur détient 97.252.215 Actions et autant de droits de
vote de la Société représentant 96,57% du capital et 95,34% des droits de vote théoriques et réels de la
Société1, dont 18.983 Actions et autant de droits de vote qui sont assimilés aux Actions et droits de votes
détenus par l’Initiateur en application de l’article L. 233-9 du Code de commerce en raison d’un
engagement irrévocable de l’Apporteur d’apporter ces Actions à l’Initiateur, conformément aux termes
du Traité d’Apport décrits plus en détail à la Section 1.3.2 (Traité d’Apport) du Projet de Note
d’Information et à la Section 6.2 du Projet de Note en Réponse.

L’Offre Publique de Retrait porte sur la totalité des Actions, en circulation ou à émettre, non détenues,
directement ou indirectement, par l’Initiateur, soit 3.451.529 Actions en circulation, étant précisé que
ce chiffre comprend les 85.248 Actions Gratuites attribuées par la Société dans le cadre du Plan
d’Actions Gratuites AP 2022 (tels que ces termes sont définis à la Section 1.2.4 du Projet de Note en
Réponse), définitivement acquises par leurs bénéficiaires le 5 mai 2025.



1
Sur la base d’un capital composé, en date du 31 mai 2025, de 100.703.744 Actions et d’un nombre total de 102.010.855 droits de vote
théoriques et réels.



3
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

A la connaissance de la Société, il n’existe, à la date du Projet de Note en Réponse, aucun titre de capital,
ni aucun autre instrument financier ou droit pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital
social ou aux droits de vote de la Société autre que les Actions.

La durée de l’Offre Publique de Retrait sera de 10 jours de négociation, conformément aux dispositions
de l’article 236-7 du règlement général de l’AMF.

Sous réserve de la décision de conformité de l’AMF, à l’issue de l’Offre Publique de Retrait, le Retrait
Obligatoire prévu aux articles L. 433-4, II du Code monétaire et financier et 237-1 et suivants du
règlement général de l’AMF sera mis en œuvre. Les Actions visées qui n’auront pas été apportées à
l’Offre Publique de Retrait seront transférées à l’Initiateur en contrepartie d’une indemnité en numéraire
égale au Prix d’Offre Relevé, soit 17,20 euros par Action, nette de tous frais.

1.1. Contexte de l’Offre

1.1.1. Motifs de l’Offre

Fondé en 2005 par M. Denis Ladegaillerie, le Groupe s’est développé dans le secteur de la musique
enregistrée et a commencé rapidement à mettre à disposition des catalogues de musique en
téléchargement sur les plateformes numériques (Apple Music, Fnac, Virgin). Believe est aujourd’hui
l’un des leaders mondiaux de la musique numérique. En 2021, Believe franchit une nouvelle étape dans
son développement en s’introduisant en bourse.

Le 12 février 2024, un Consortium (tel que défini ci-après) composé de M. Denis Ladegaillerie, du fonds
d’investissement EQT X et de fonds gérés par TCV ont déclaré leur intention d’acquérir le contrôle de
la Société via l’acquisition par l’Initiateur d’un bloc d’Actions représentant environ 72% du capital de
la Société (par voie de cessions et d’un apport en nature par M. Denis Ladegaillerie) et le dépôt d’une
offre publique d’achat sur les Actions non détenues par l’Initiateur.

Le 26 avril 2024, l’Initiateur a ainsi déposé un projet d’offre publique d’achat simplifiée sur les Actions
de la Société au prix de 15 euros par Action (l’ « OPAS »). L’OPAS a été déclarée conforme par l’AMF
le 30 mai 2024 (D&I 224C0765) et a été ouverte du 3 juin 2024 au 21 juin 2024. A l’issue de l’OPAS,
l’Initiateur détenait 94,99% du capital et 94,29% des droits de vote de la Société (D&I 224C1008).

Prenant acte du fait que la cotation des Actions Believe ne présente désormais plus un niveau de flottant
suffisant pour assurer la liquidité du titre, le Consortium a engagé une réflexion en vue du retrait de la
cote de Believe.

De surcroit, l’Initiateur estime que le retrait de la cote de la Société éliminera certaines contraintes
réglementaires et législatives, telles que les obligations de communication financière, ainsi que les coûts
associés à la cotation sur Euronext Paris.

Dans ce contexte, le Conseil d’administration de la Société a été informé de ces réflexions et, lors de sa
réunion du 11 mars 2025, a mis en place un comité ad hoc chargé de proposer au Conseil
d’administration la désignation d’un expert indépendant, superviser le suivi de ses travaux et préparer
un projet d’avis motivé. Ce comité est composé de trois membres indépendants du Conseil
d’administration – à savoir Madame Orla Noonan, Madame Cécile Frot-Coutaz et Madame Anne France
Laclide-Drouin (le « Comité Ad Hoc »).

Lors de sa réunion du 13 mars 2025, le Conseil d’administration de la Société a désigné, sur proposition
du Comité Ad Hoc, le cabinet Finexsi – Expert & Conseil Financier, représenté par Monsieur Olivier



4
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Péronnet, en qualité d’expert indépendant en application des dispositions de l’article 261-1, I, 1°, 2° et
4° et II, du Règlement général de l’AMF, avec pour mission de préparer un rapport sur les conditions
financières de l’Offre Relevée.

Le 16 avril 2025, l’Initiateur a annoncé son intention de déposer l’Offre Initiale au prix de 15,30 euros
par Action, aux termes d’un communiqué de presse conjoint publié avec le Consortium et la Société. A
la date du dépôt de l’Offre Initiale, l’Initiateur détenait (effectivement et par assimilation au sens de
l’article L. 233-9 du Code de commerce) 97.252.215 Actions et autant de droits de vote de la Société
représentant à cette date 96,57% du capital et 95,34% des droits de vote théoriques et réels de la Société
(sur une base non-diluée).

A la suite du relèvement du prix de l’Offre Initiale par l’Initiateur le 4 juin 2025, le dépôt du projet
d’Offre Relevée et un Projet de Note d’Information au Prix d’Offre Relevé a été réalisé le 5 juin 2025.

1.1.2. Présentation de l’Initiateur

L’Initiateur est une société par actions simplifiée de droit français constituée initialement pour les
besoins de l’OPAS et qui, à la connaissance de la Société, à la date du Projet de Note en Réponse, est
détenue à environ 11% par M. Denis Ladegaillerie (directement et via des sociétés qu’il contrôle) et à
environ 89% par Upbeat MidCo S.à r.l., une société à responsabilité limitée de droit luxembourgeois,
dont le siège social est situé au 51A, Boulevard Royal, L-2449 Luxembourg, Grand-Duché de
Luxembourg, et immatriculée au registre de commerce et des sociétés de Luxembourg, sous le numéro
B280980 (« Upbeat MidCo »).

Upbeat MidCo est elle-même contrôlée par (i) TCV Luxco XI Beats S.à r.l. (anciennement dénommée
TCV Luxco XII 001 S.à r.l.), une société à responsabilité limitée de droit luxembourgeois, dont le siège
social est situé 35 Avenue Monterey, L-2163 Luxembourg, Grand-Duché du Luxembourg, et
immatriculée sous le numéro B266816 (« TCV XI ») et TCV Luxco XII Beats S.à r.l., société à
responsabilité limitée de droit luxembourgeois, ayant son siège social au 35, Avenue Monterey, L-2163
Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg, et immatriculée sous le numéro B284564 (« TCV XII »,
ensemble avec TCV XI, « TCV ») et (ii) Upbeat TopCo S.à r.l., une société à responsabilité limitée de
droit luxembourgeois, dont le siège social est situé 51A, Boulevard Royal, 2449 Luxembourg, Grand-
Duché de Luxembourg, et immatriculée sous le numéro B267190 (« EQT », ensemble avec M. Denis
Ladegaillerie et TCV, le « Consortium »), cette dernière étant elle-même détenue par les fonds EQT X
EUR SCSp et EQT X USD SCSp, gérés by EQT Fund Management Sàrl.

Il est rappelé qu’un pacte d’actionnaires, conclu le 16 décembre 2024, lie les associés directs et indirects
de l’Initiateur, dont les principaux termes de gouvernance 2 sont décrits dans le Document
d’Enregistrement Universel 2024 de la Société.

1.2. Rappel des caractéristiques de l’Offre

1.2.1. Termes de l’Offre

En application des dispositions des articles 231-13, 236-3 et 237-1 du règlement général de l’AMF, les
Banques Présentatrices, agissant au nom et pour le compte de l’Initiateur en qualité d’établissements
présentateurs, ont déposé le projet d’Offre Initiale auprès de l’AMF le 16 avril 2025, sous la forme d’une
offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant les Actions de Believe non détenues par

2
Pour davantage de détails, se référer à la section 4.2.3 du Document d’Enregistrement Universel 2024 de la Société, publié sur son site
institutionnel.



5
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
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l’Initiateur, ainsi que le Projet de Note d’Information. Le dépôt du projet d’Offre Relevée et du Projet
de Note d’Information au Prix d’Offre Relevé a été réalisé le 5 juin 2025, à la suite du relèvement du
prix de l’Offre Initiale par l’Initiateur le 4 juin 2025.

BNP Paribas, en qualité d’établissement garant, garantit la teneur et le caractère irrévocable des
engagements pris par l’Initiateur dans le cadre de l’Offre Relevée, conformément aux dispositions de
l’article 231-13 du règlement général de l’AMF.

En application des dispositions des articles 236-1 et suivants du règlement général de l’AMF, l’Initiateur
s’est engagé irrévocablement pendant une période de dix (10) jours de négociation à offrir aux
actionnaires de la Société la possibilité d’apporter leurs Actions à l’Offre Publique de Retrait en
contrepartie d’une somme en numéraire de 17,20 euros par Action.

Dans le cadre du Retrait Obligatoire, les Actions non détenues par l’Initiateur (de manière effective ou
assimilée, en application de l’article L. 233-9 du Code de commerce) qui n’auront pas été présentées à
l’Offre Publique de Retrait lui seront transférées, moyennant une indemnisation égale au Prix d’Offre
Relevé, nette de tout frais, soit 17,20 euros par Action.

1.2.2. Ajustement des termes de l’Offre

Toute distribution de dividende, d’acompte sur dividende, de réserve, de prime d’émission ou toute autre
distribution (en numéraire ou en nature) décidée par la Société dont la date de détachement
interviendrait, ou toute réduction de capital réalisée, avant la clôture de l’Offre Publique de Retrait
donnera lieu à un ajustement, à l’euro l’euro du prix par Action proposé dans le cadre de l’Offre Relevée.

1.2.3. Nombre et nature des titres visés par l’Offre

A la date du Projet de Note en Réponse, l’Initiateur détient 97.252.215 Actions et autant de droits de
vote de la Société représentant 96,57% du capital et 95,34% des droits de vote théoriques et réels de la
Société3, dont 18.983 Actions et autant de droits de vote qui sont assimilés aux Actions et droits de votes
détenus par l’Initiateur en application de l’article L. 233-9 du Code de commerce en raison d’un
engagement irrévocable de l’Apporteur d’apporter ces Actions à l’Initiateur, conformément aux termes
du Traité d’Apport décrits plus en détail à la Section 1.3.2 (Traité d’Apport) du Projet de Note
d’Information et à la Section 6.2 du Projet de Note en Réponse.

L’Offre porte sur la totalité des Actions, en circulation ou à émettre, non détenues, directement ou
indirectement, par l’Initiateur, soit 3.451.529 Actions en circulation, étant précisé que ce chiffre
comprend les 85.248 Actions Gratuites attribuées par la Société dans le cadre du Plan d’Actions
Gratuites AP 2022 (tels que ces termes sont définis à la Section 1.2.4 du Projet de Note en Réponse) et
acquises par leurs bénéficiaires le 5 mai 2025.

A la connaissance de la Société, il n’existe, à la date du Projet de Note en Réponse, aucun titre de capital,
ni aucun autre instrument financier ou droit pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital
social ou aux droits de vote de la Société autre que les Actions.




3
Sur la base d’un capital composé, en date du 31 mai 2025, de 100.703.744 Actions et d’un nombre total de 102.010.855 droits de vote
théoriques et réels.



6
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
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1.2.4. Situation des bénéficiaires d’Actions Gratuites

La Société avait mis en place plusieurs plans (les « Plans d’Actions Gratuites ») d’attribution d’Actions
gratuites au profit de certains salariés et/ou mandataires sociaux de la Société et de son Groupe
(les « Actions Gratuites »).

Le tableau ci-dessous résume les principales caractéristiques, à la date du Projet de Note en Réponse,
des Plans d’Actions Gratuites attribués au cours des trois dernières années par la Société :

Plans AP 2022 AP 2023 AP 2024

Date de l’assemblée générale des
actionnaires ayant conféré
25 mai 2021 20 juin 2022 20 juin 2022 20 juin 2022
l’autorisation au Conseil
d’administration
Date de la décision du conseil
3 mai 2022 9 décembre 2022 27 avril 2023 21 juin 2024
d’administration
Période d’acquisition 3 ans 3 ans 3 ans 3 ans
Date d’acquisition 3 mai 2025 3 mai 2025 27 avril 2026 21 juin 2027
Conditions de performance ✓ ✓ ✓ ✓
Nombre d’Actions attribuées 697 322 100 000 1 071 495 1 090 299
Nombre d’Actions annulées ou
caduques ou via renonciation des 662 374 49 700 1 071 495 1 090 299
bénéficiaires
Nombre d’Actions acquises 34 948 50 300 0 0
Nombre d’Actions en cours
0 0 0 0
d’acquisition
Nombre d’Actions en cours de
0 0 0 0
période de conservation


Comme indiqué dans le Projet de Note d’Information, certains bénéficiaires du Plan d’Actions Gratuites
AP 2022 et l’ensemble des bénéficiaires des Plans d’Actions Gratuites AP 2023 et AP 2024 ont renoncé
au bénéfice des Actions Gratuites qui leur avaient été attribuées.

Le solde du Plan d’Actions Gratuites AP 2022 a été définitivement acquis le 5 mai 2025. Après revue
des critères de performance par le Comité des nominations et des rémunérations et de la prise en compte
des renonciations de la plupart des bénéficiaires du Plan d’Actions Gratuites AP 2022, le Conseil
d’administration, lors de sa séance du 23 avril 2025, i) a constaté l’émission prochaine de 85.248 Actions
et ii) a subdélégué ses pouvoirs à M. Denis Ladegaillerie pour procéder à l’augmentation de capital par
voie d’émission de 85.248 Actions nouvelles pour les attribuer définitivement aux bénéficiaires du Plan
d’Actions Gratuites AP 2022 en date du 5 mai 2025. Ces 85.248 Actions sont librement cessibles (pas
de période de conservation) et sont donc visées par l’Offre.

1.3. Modalités de l’Offre

En application des dispositions des articles 231-13, 236-3 et 237-1 du règlement général de l’AMF, les
Banques Présentatrices, agissant au nom et pour le compte de l’Initiateur en qualité d’établissements
présentateurs, ont déposé le projet d’Offre Relevée auprès de l’AMF le 5 juin 2025. L’AMF a publié le




7
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

même jour un avis de dépôt relatif au Projet de Note d’Information sur son site internet (www.amf-
france.org).

Conformément à l’article 231-16 du règlement général de l’AMF, le Projet de Note d’Information, tel
que déposé auprès de l’AMF, est tenu gratuitement à la disposition du public au siège social de
l’Initiateur et auprès des Banques Présentatrices et a été mis en ligne sur le site internet de la Société
(https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org).

En outre, un communiqué comportant les principaux éléments du Projet de Note d’Information et
précisant les modalités de sa mise à disposition a été diffusé par l’Initiateur le 5 juin 2025.

La Société, a déposé le Projet de Note en Réponse auprès de l’AMF le 5 juin 2025. L’AMF publiera le
même jour un avis de dépôt relatif au Projet de Note en Réponse sur son site internet (www.amf-
france.org).

Conformément à l’article 231-26 du règlement général de l’AMF, le Projet de Note en Réponse, tel que
déposé auprès de l’AMF, est tenu gratuitement à la disposition du public au siège social de la Société et
a été mis en ligne sur le site internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF
(www.amf-france.org).

En outre, un communiqué comportant les principaux éléments du Projet de Note en Réponse et précisant
les modalités de sa mise à disposition a été diffusé par la Société le 5 juin mai 2025.

L’Offre Relevée, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF.

L’AMF publiera sur son site internet une déclaration de conformité motivée relative au projet d’Offre
Relevée après s’être assurée de la conformité du projet d’Offre Publique de Retrait aux dispositions
législatives et règlementaires qui lui sont applicables. En application des dispositions des articles 231-
26 et 231-23 du règlement général de l’AMF, la déclaration de conformité emportera visa de la note
d’information de l’Initiateur et de la note en réponse de la Société.

La note en réponse ainsi visée par l’AMF sera, conformément à l’article 231-27 du règlement général
de l’AMF, tenue gratuitement à la disposition du public au siège social de la Société, au plus tard la
veille du jour de l’ouverture de l’Offre Publique de Retrait. Ce document sera également accessible sur
le site internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org).

Le document relatif aux autres informations relatives aux caractéristiques notamment juridiques,
financières et comptables de la Société sera, conformément à l’article 231-28 du règlement général de
l’AMF, tenu gratuitement à la disposition du public au siège social de la Société, au plus tard la veille
du jour de l’ouverture de l’Offre Publique de Retrait. Ce document sera également accessible sur le site
internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org).

Conformément aux articles 231-27 et 231-28 du règlement général de l’AMF, des communiqués de
presse précisant les modalités de mise à disposition de ces documents par la Société seront publiés au
plus tard la veille du jour de l’ouverture de l’Offre et seront mis en ligne sur le site internet de la Société
Société (https://believe.opro2025.com).

Préalablement à l’ouverture de l’Offre Publique de Retrait, l’AMF publiera un avis d’ouverture et de
calendrier de l’Offre Publique de Retrait, et Euronext Paris publiera un avis annonçant les modalités et
le calendrier de l’Offre Publique de Retrait.



8
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

1.4. Procédure d’apport à l’Offre Publique de Retrait

L’Offre Publique de Retrait sera ouverte pendant une période de dix (10) jours de négociation,
conformément aux dispositions de l’article 236-7 du règlement général de l’AMF.

Les Actions apportées à l’Offre Publique de Retrait devront être librement négociables et libres de tout
privilège, gage, nantissement ou autre sûreté ou restriction de quelque nature que ce soit au transfert de
leur propriété. L’Initiateur se réserve le droit d’écarter toute Action qui ne répondrait pas à cette
condition.

Les Actions détenues sous forme « nominatif pur » devront être converties et détenues sous la forme
« nominatif administré » ou au porteur pour pouvoir être apportées à l’Offre Publique de Retrait. Par
conséquent, les actionnaires dont les Actions sont inscrites au « nominatif pur » et qui souhaitent les
apporter à l’Offre Publique de Retrait devront demander dans les meilleurs délais la conversion sous
forme « nominatif administré » ou au porteur de leurs Actions afin de les apporter à l’Offre Publique de
Retrait. Les ordres de présentation des Actions à l’Offre Publique de Retrait sont irrévocables. Il est
précisé que la conversion sous forme « nominatif administré » ou au porteur d’Actions inscrites au
« nominatif pur » entraînera la perte pour ces actionnaires des avantages liés à la détention de ces
Actions sous la forme « nominatif pur ».

Les actionnaires dont les Actions sont inscrites sur un compte géré par un intermédiaire financier et qui
souhaitent apporter leurs Actions à l’Offre Publique de Retrait devront remettre à l’intermédiaire
financier dépositaire de leurs Actions un ordre d’apport ou de vente irrévocable au Prix d’Offre Relevé
par Actions, en utilisant le modèle mis à leur disposition par cet intermédiaire en temps utile afin que
leur ordre puisse être exécuté et au plus tard le jour de la clôture de l’Offre Publique de Retrait, sous
réserve des délais de traitement par l’intermédiaire financier concerné.

L’Offre Publique de Retrait sera réalisée uniquement par achats sur le marché conformément à l’article
233-2 du règlement général de l’AMF, les actionnaires de Believe souhaitant apporter leurs Actions à
l’Offre Publique de Retrait devront remettre leur ordre de vente au plus tard le dernier jour de l’Offre
Publique de Retrait et le règlement-livraison sera effectué au fur et à mesure de l’exécution des ordres,
deux (2) jours de négociation après chaque exécution des ordres, étant précisé que les frais de
négociation (y compris les frais de courtage et TVA afférents) resteront à la charge de l’actionnaire
vendeur sur le marché.

BNP Paribas, prestataire de services d’investissement habilité en tant que membre du marché, se portera
acquéreur, pour le compte de l’Initiateur, des Actions qui seront cédées sur le marché, conformément à
la réglementation applicable.

Le transfert de propriété des Actions apportées à l’Offre Publique de Retrait et l’ensemble des droits
attachés (en ce compris le droit aux dividendes) interviendra à la date d’inscription en compte de
l’Initiateur, conformément aux dispositions de l’article L. 211-17 du Code monétaire et financier.

Aucun frais ne sera remboursé ni aucune commission ne sera versée par l’Initiateur à un actionnaire qui
apporterait ses Actions à l’Offre Relevée, ou à un quelconque intermédiaire ou à une quelconque
personne sollicitant l’apport d’Actions à l’Offre Relevée.

1.5. Retrait Obligatoire

Conformément aux dispositions des articles L.433-4 II du Code monétaire et financier et 237-1 et 237-7
du règlement général de l’AMF, à l’issue de l’Offre Publique de Retrait, les Actions de la Société qui


9
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

n’auront pas été présentées à l’Offre Publique de Retrait seront transférées à l’Initiateur (quel que soit
le pays de résidence du porteur desdites Actions) moyennant une indemnisation de 17,20 euros par
Action de la Société.

L’AMF publiera un avis de mise en œuvre du Retrait Obligatoire, et Euronext Paris publiera un avis
annonçant le calendrier de mise en œuvre du Retrait Obligatoire.

Un avis informant le public du Retrait Obligatoire sera publié par l’Initiateur dans un journal d’annonces
légales du lieu du siège social de la Société en application de l’article 237-5 du règlement général de
l’AMF.

Le montant de l’indemnisation égal au Prix d’Offre Relevé, soit 17,20 euros, sera versé, net de tous
frais, à l’issue de l’Offre Publique de Retrait, sur un compte bloqué ouvert à cet effet auprès de Uptevia,
centralisateur des opérations d’indemnisation.

Conformément à l’article 237-8 du règlement général de l’AMF, les fonds non affectés correspondant à
l’indemnisation des Actions de la Société dont les ayants droit sont restés inconnus (i.e., titres en
déshérence ou assimilés (notamment ceux des actionnaires dont les coordonnées resteraient inconnues))
seront conservés (et, le cas échéant, sur demande de versement de l’indemnisation effectuée par des
ayant droits pendant cette période, versés, nets de tout frais, par Uptevia, pour le compte de l’Initiateur)
pendant une durée de dix (10) ans à compter de la date du Retrait Obligatoire et versés à la Caisse des
dépôts et consignations à l’expiration de ce délai. Ces fonds seront à la disposition des ayants droit sous
réserve de la prescription trentenaire au bénéfice de l’État.

Il est précisé que cette procédure entraînera la radiation des Actions Believe du compartiment A
d’Euronext Paris le jour où le Retrait Obligatoire sera effectif.

1.6. Calendrier indicatif de l’Offre

Préalablement à l’ouverture de l’Offre, l’AMF publiera un avis d’ouverture et de calendrier, et Euronext
Paris publiera un avis annonçant les modalités et l’ouverture de l’Offre.

Un calendrier indicatif de l’Offre est proposé ci-dessous :

Date Principales étapes de l’Offre
16 avril 2025 - Dépôt du projet d’Offre Initiale et du Projet de Note d’Information Initial
auprès de l’AMF.
- Mise à disposition du public au siège de l’Initiateur et des Banques
Présentatrices et mise en ligne sur le site internet de la Société
(https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org) du
Projet de Note d’Information Initial.
- Diffusion du communiqué de dépôt et de mise à disposition du Projet de
Note d’Information Initial.

5 juin 2025 - Dépôt du projet d’Offre Relevée et du Projet de Note d’Information auprès
de l’AMF.
- Mise à disposition du public au siège de l’Initiateur et des Banques
Présentatrices et mise en ligne sur le site internet de la Société
(https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org) du
Projet de Note d’Information.



10
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Date Principales étapes de l’Offre
- Diffusion du communiqué de dépôt et de mise à disposition du Projet de
Note d’Information.

5 juin 2025 - Dépôt du Projet de Note en Réponse de la Société, comprenant l’avis motivé
et favorable du Conseil d’administration de la Société et le rapport de
l’Expert Indépendant.
- Mise à disposition du public au siège de la Société et mise en ligne sur les
sites internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF
(www.amf-france.org) du Projet de Note en Réponse de la Société.
- Diffusion du communiqué de dépôt et de mise à disposition du Projet de
Note en Réponse de la Société.

3 juillet 2025 - Publication de la déclaration de conformité de l’Offre par l’AMF emportant
visa de la note d’information de l’Initiateur et de la note en réponse de la
Société.
- Mise à disposition du public au siège de l’Initiateur et des Banques
Présentatrices et mise en ligne sur le site internet de la Société
(https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org) de la
note d’information visée.
- Mise à disposition du public au siège de la Société et mise en ligne sur les
sites Internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF
(www.amf-france.org) de la note en réponse visée.

4 juillet 2025 - Mise à disposition du public au siège de l’Initiateur et des Banques
Présentatrices et mise en ligne sur le site internet de la Société
(https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org) des
informations relatives aux caractéristiques notamment juridiques,
financières et comptables de l’Initiateur.

4 juillet 2025 - Mise à disposition du public au siège de la Société et mise en ligne sur les
sites Internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF
(www.amf-france.org) des informations relatives aux caractéristiques
notamment juridiques, financières et comptables de la Société.

4 juillet 2025 - Diffusion par l’Initiateur du communiqué de mise à disposition de la Note
d’Information visée et des informations relatives aux caractéristiques
notamment juridiques, financières et comptables l’Initiateur.
- Diffusion par la Société du communiqué de mise à disposition de la note en
réponse visée et des informations relatives aux caractéristiques notamment
juridiques, financières et comptables de la Société.

4 juillet 2025 - Publication par l’AMF de l’avis d’ouverture de l’Offre.
- Publication par Euronext Paris de l’avis relatif à l’Offre et ses modalités.

7 juillet 2025 - Ouverture de l’Offre Publique de Retrait.

18 juillet 2025 - Clôture de l’Offre Publique de Retrait.




11
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Date Principales étapes de l’Offre
21 juillet 2025 - Publication par l’AMF de l’avis de résultat de l’Offre Publique de Retrait.

Dès que possible - Mise en œuvre du Retrait Obligatoire.
après la publication - Radiation des Actions Believe du Compartiment A d’Euronext Paris.
de l’avis de résultat
de l’Offre Publique
de Retrait



1.7. Restrictions concernant l’Offre à l’étranger

La Section 2.12 du Projet de Note d’Information indique que :

− l’Offre n’a fait l’objet d’aucune demande d’enregistrement ou demande de visa auprès d’une autorité
de contrôle des marchés financiers autre que l’AMF et aucune démarche ne sera effectuée en ce
sens ;

− l’Offre est donc faite aux actionnaires de la Société situés en France et hors de France, à condition
que le droit local auquel ils sont soumis leur permette de participer à l’Offre sans nécessiter de la
part de l’Initiateur l’accomplissement de formalités supplémentaires ;

− la diffusion du Projet de Note d’Information, l’Offre, l’acceptation de l’Offre, ainsi que la livraison
des Actions peuvent, dans certains pays, faire l’objet d’une réglementation spécifique ou de
restrictions. En conséquence, l’Offre ne s’adresse pas aux personnes soumises à de telles
restrictions, ni directement, ni indirectement, et n’est pas susceptible de faire l’objet d’une
quelconque acceptation à partir d’un pays où l’Offre fait l’objet de restrictions ;

− ni le Projet de Note d’Information, ni aucun autre document relatif à l’Offre ne constituent une offre
en vue de vendre ou d’acquérir des instruments financiers ou une sollicitation en vue d’une telle
offre dans un quelconque pays où ce type d’offre ou de sollicitation serait illégale, ne pourrait être
valablement faite, ou requerrait la publication d’un prospectus ou l’accomplissement de toute autre
formalité en application du droit financier local. Les détenteurs d’Actions situés ailleurs qu’en
France ne peuvent participer à l’Offre que dans la mesure où une telle participation est autorisée par
le droit local auquel ils sont soumis.

En conséquence, les personnes en possession du Projet de Note d’Information et du Projet de Note en
Réponse sont tenues de se renseigner sur les restrictions locales éventuellement applicables et de s’y
conformer. Le non-respect de ces restrictions est susceptible de constituer une violation des lois et
règlements applicables en matière boursière.

La Société et l’Initiateur déclinent toute responsabilité en cas de violation par toute personne des
restrictions légales ou réglementaires applicables.

Etats-Unis d’Amérique

Aucun document relatif à l’Offre, y compris le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en
Réponse, ne constitue une extension de l’Offre aux Etats-Unis et l’Offre n’est pas faite, directement ou
indirectement, aux Etats-Unis, à des personnes ayant résidence aux Etats-Unis ou « US persons » (au


12
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

sens du Règlement S pris en vertu de l’U.S. Securities Act de 1933 tel que modifié), par les moyens des
services postaux ou par tout moyen de communication ou instrument de commerce (y compris, sans
limitation, la transmission par télécopie, télex, téléphone ou courrier électronique) des Etats-Unis ou par
l’intermédiaire des services d’une bourse de valeurs des Etats-Unis. En conséquence, aucun exemplaire
ou copie du Projet de Note d’Information ou du Projet de Note en Réponse, et aucun autre document
relatif au Projet de Note d’Information, au Projet de Note en Réponse ou à l’Offre, ne pourra être envoyé
par courrier, ni communiqué et diffusé par un intermédiaire ou toute autre personne aux Etats-Unis de
quelque manière que ce soit. Aucun actionnaire de la Société ne pourra apporter ses Actions à l’Offre
s’il n’est pas en mesure de déclarer (i) qu’il n’est pas une « US Person », (ii) qu’il n’a pas reçu aux
Etats-Unis de copie du Projet de Note d’Information, de Projet de Note en Réponse ou de tout autre
document relatif à l’Offre, et qu’il n’a pas envoyé de tels documents aux Etats-Unis, (iii) qu’il n’a pas
utilisé, directement ou indirectement, les services postaux, les moyens de télécommunications ou autres
instruments de commerce ou les services d’une bourse de valeurs des Etats-Unis en relation avec l’Offre,
(iv) qu’il n’était pas sur le territoire des Etats-Unis lorsqu’il a accepté les termes de l’Offre, ou transmis
son ordre d’apport de titres, et (v) qu’il n’est ni agent ni mandataire agissant pour un mandant autre
qu’un mandant lui ayant communiqué ses instructions en dehors des Etats-Unis. Les intermédiaires
habilités ne pourront pas accepter les ordres d’apport de titres qui n’auront pas été effectués en
conformité avec les dispositions ci-dessus à l’exception de toute autorisation ou instruction contraire de
ou pour le compte de l’Initiateur, à la discrétion de ce dernier. Toute acceptation de l’Offre dont on
pourrait supposer qu’elle résulterait d’une violation de ces restrictions serait réputée nulle.

Le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse ne constituent ni une offre d’achat ou
de vente ni une sollicitation d’un ordre d’achat ou de vente de valeurs mobilières aux Etats-Unis et n’ont
pas été soumis à la Securities and Exchange Commission des Etats-Unis.

Pour les besoins des deux paragraphes précédents, on entend par Etats-Unis, les Etats-Unis d’Amérique,
leurs territoires et possessions, ou l’un quelconque de ces Etats et le District de Columbia.



2. PROCÉDURES D’INFORMATION ET DE CONSULTATION DU COMITE SOCIAL ET
ECONOMIQUE DE LA SOCIETE

Conformément aux dispositions de l’article L.2312-52 du Code du travail, le comité social et
économique de la Société a été réuni et informé du dépôt de l’Offre le 30 avril 2025.

Une nouvelle information sera réalisée s’agissant de l’Offre Relevée.



3. AVIS MOTIVÉ DU CONSEIL D’ADMINISTRATION

Conformément aux dispositions de l’article 231-19, 4° du Règlement Général de l’AMF, le Conseil
d’Administration de la Société s’est réuni le 4 juin 2025 à l’effet d’examiner le projet d’Offre Publique
de Retrait et de rendre un avis motivé sur l’intérêt et les conséquences de l’Offre Publique de Retrait
pour la Société, ses actionnaires et ses salariés. L’intégralité des administrateurs étaient présents (au
siège social ou par visioconférence), à savoir :

1. Monsieur Denis Ladegaillerie (président du Conseil d’Administration et directeur général) ;

2. Madame Orla Noonan* ;



13
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

3. Madame Anne-France Laclide-Drouin* ;

4. Madame Cécile Frot-Coutaz* ;

5. Monsieur Andrew Fisher ;

6. Monsieur John Doran.

*administratrices indépendantes

Monsieur Nicolas Brugère (censeur) était également présent. Monsieur Michael Kalfayan (censeur) était
absent.

Préalablement à la réunion, les documents suivants ont notamment été mis à la disposition des membres
du Conseil d’administration, afin de leur permettre de détenir toutes les informations nécessaires à
l’émission de leur avis motivé :

− le Projet de Note d’Information Initial déposé le 16 avril 2025 par l’Initiateur, qui contient
notamment les motifs et le contexte de l’Offre Publique de Retrait, les intentions de l’Initiateur au
cours des douze (12) prochains mois, les éléments d’appréciation du prix de l’Offre Initiale établis
par BNP Paribas et Goldman Sachs en tant que banques présentatrices de l’Offre Publique de Retrait
(les « Etablissements Présentateurs »), ainsi que le résumé des principaux accords connexes à
l’Offre Publique de Retrait ;

− une version projet du Projet de Note d’Information révisé reflétant le Prix Relevé, qui contient
notamment les éléments d’appréciation du Prix Relevé établis par les Etablissements Présentateurs,
ledit document ayant vocation à être déposé par l’Initiateur auprès de l’AMF dans les prochains
jours ;

− le Projet de Note en Réponse établi par la Société conformément à l’article 231-19 du Règlement
général de l’AMF, qui reste à compléter de l’avis motivé du Conseil d’administration sur l’Offre, et
qui a vocation à être déposé par la Société auprès de l’AMF concomitamment au dépôt de l’Offre
relevée et du Projet de Note d’Information ;

− le projet d’avis motivé établi par le Comité Ad Hoc conformément à l’article 261-1, III du
Règlement général de l’AMF ;

− le rapport du cabinet Cabinet Finexsi – Expert & Conseil Financier, Expert Indépendant, en date du
4 juin 2025.

Le Conseil d’Administration rappelle que pour lui permettre d’accomplir diligemment la mission qui lui
incombe d’analyser l’Offre de l’Initiateur et de rendre un avis motivé sur cette Offre, le Comité Ad Hoc
s’est fait assister par des conseils juridiques (Gide Loyrette Nouel A.A.R.P.I.).

Seules les trois administratrices indépendantes ont pris part aux échanges et au vote (Orla Noonan,
Cécile Frot-Coutaz et Anne-France Laclide-Drouin), les autres administrateurs étant liés à l’Initiateur (à
savoir Denis Ladegaillerie, Andrew Fisher et John Doran).

I. Rappel des principaux termes de l’Offre et de son contexte

A titre liminaire, il est rappelé que les principaux termes de l’Offre sont les suivants :




14
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Le 16 avril 2025, la société Upbeat BidCo (l’« Initiateur ») a déposé une offre publique de retrait suivi
d’un retrait obligatoire (l’ « Offre Publique de Retrait »), libellée initialement au prix unitaire de
quinze euros et trente centimes (15,30 €) par Action (l’« Offre Initiale »).

L’Initiateur a indiqué envisager de rehausser le prix de l’Offre Initiale, le portant à dix-sept euros et
vingt centimes (17,20 €) par Action (le « Prix Relevé »). La présente décision du conseil
d’administration prend pour hypothèse que l’Offre sera déposée au Prix Relevé (et y est conditionné).

L’Initiateur est une société par actions simplifiée de droit français détenue à hauteur d’environ 11% par
le fondateur et président-directeur général de Believe M. Denis Ladegaillerie (directement et par
l’intermédiaire des sociétés qu’il contrôle) et, pour le solde, par TCV et EQT via la société Upbeat
MidCo S.à r.l. (le « Consortium »).

L’Initiateur détient, directement ou par assimilation 4 , 97.252.215 Actions, auxquelles sont attachés
autant de droits de vote. Cette participation représente 96,57% du capital et 95,34 des droits de vote de
la Société5.

Conformément à l’article 231-6 du Règlement Général de l’AMF, l’Offre Publique de Retrait porte sur
la totalité des Actions en circulation non détenues par l’Initiateur ou assimilées à sa participation, étant
précisé qu’il n’existe aucun titre de capital, ni aucun autre instrument financier ou droit pouvant donner
accès, immédiatement ou à terme, au capital social ou aux droits de vote de la Société autre que les
Actions.

L’Initiateur n’agit pas de concert avec un tiers ou un autre actionnaire de la Société.

L’Offre Publique de Retrait revêt un caractère volontaire ; elle sera ouverte pour une durée de dix (10)
jours de négociation.

L’Initiateur a indiqué que dans la mesure où les conditions requises pour la mise en œuvre d’un retrait
obligatoire sont d’ores et déjà satisfaites, l’Offre Publique de Retrait sera suivie d’une procédure de
retrait obligatoire en application des articles L. 433-4, II du Code monétaire et financier et 237-1 et
suivants du Règlement Général de l’AMF (dans les conditions détaillées à la section 1.2.7 du Projet de
Note d’Information).

Les intentions de l’Initiateur au cours des douze prochains mois sont décrites dans la section 1.2 du
Projet de Note d’Information mis à la disposition des membres du Conseil d’Administration.

Ces éléments ont notamment été pris en compte par l’Expert Indépendant pour l’établissement de son
rapport et par le Comité Ad Hoc pour établir sa recommandation.

II. Rappel du processus et du fondement de la désignation de l’Expert Indépendant

En application des articles 261-1 I, 1°, 2° et 4° et II et 262-1 du Règlement général de l’AMF, compte
tenu du fait que (i) la Société est déjà contrôlée par l’Initiateur au sens de l’article L. 233-3 du Code de
commerce avant le lancement de l’Offre Publique de Retrait, (ii) les dirigeants de la Société ou les
personnes qui la contrôlent au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce ont conclu un accord
avec l’Initiateur susceptible d’affecter leur indépendance, (iii) il existe une ou plusieurs opérations

4
18.983 Actions et droits de vote sont assimilés à la participation de l’Initiateur (en application de l’article L. 233-
9 du Code de commerce) en raison d’un engagement irrévocable d’un actionnaire d’apporter ces Actions à
l’Initiateur.
5
Sur la base d’un capital composé, en date du 31 mai 2025, de 100.703.744 Actions et d’un nombre total de
102.010.855 droits de vote théoriques et réels.


15
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

connexes à l’Offre Publique de Retrait susceptibles d’avoir un impact significatif sur le prix ou la parité
de l’Offre Publique de Retrait et que (iv) l’Initiateur a l’intention de demander la mise en œuvre d’une
procédure de retrait obligatoire à la suite de l’Offre Publique de Retrait, l’Offre Publique de Retrait
requiert la désignation d’un expert indépendant.

Une fois informé de l’intention de l’Initiateur d’étudier l’opportunité de déposer une éventuelle offre
publique de retrait, le Conseil d’Administration a mis en place, le 11 mars 2025, un comité ad hoc chargé
de proposer au Conseil d’Administration la désignation d’un expert indépendant, superviser le suivi de
ses travaux et préparer un projet d’avis motivé, conformément à la règlementation en vigueur (le
« Comité Ad Hoc »). Ce Comité Ad Hoc est composé de Madame Orla Noonan, Madame Cécile Frot-
Coutaz et Madame Anne France Laclide-Drouin, toutes trois administratrices indépendantes.

Les membres du Comité Ad Hoc ont étudié les profils de plusieurs experts susceptibles d’être désignés
en qualité d’expert indépendant, en tenant compte notamment (i) de l’absence de liens présents ou passés
avec la Société ou l’Initiateur, (ii) de l’expérience récente des experts envisagés dans le cadre
d’opérations similaires, (iii) de leur proposition financière et (iv) plus généralement de la réputation
professionnelle et des moyens humains et matériels de ces experts.

Après avoir écarté trois experts potentiels parmi les plus reconnus du marché pour des questions de
conflits d’intérêts potentiels ou avérés avec la Société ou l’Initiateur, et après s’être entretenus avec les
équipes du Cabinet Finexsi – Expert & Conseil Financier (« Finexsi »), les membres du Comité Ad Hoc
ont décidé, lors de leur réunion du 12 mars 2025, de proposer au Conseil d’Administration la désignation
du cabinet Finexsi – Expert & Conseil Financier, représenté par Monsieur Olivier Péronnet, en qualité
d’Expert Indépendant, conformément aux dispositions des articles 261-1 I, 1°, 2°et 4°et II et 262-1 du
Règlement général de l’AMF et dans les conditions précisées à l’article 2 de l’instruction AMF 2006-
08 relative à l’expertise indépendante (l’« Expert Indépendant »). Cette recommandation reposait
notamment sur le niveau de qualification de Finexsi, l’intervention de ce cabinet sur de nombreuses
opérations de place complexes, son indépendance et sa réputation.

Le cabinet Finexsi, par l’intermédiaire de Monsieur Olivier Péronnet, a fait savoir qu’il acceptait cette
nomination en qualité d’Expert Indépendant et a confirmé ne pas être en situation de conflit d’intérêts
avec les différents intervenants et disposer des moyens matériels suffisants et de la disponibilité
nécessaire pour réaliser sa mission dans la période considérée.

Le 13 mars 2025, le Conseil d’Administration, sur recommandation du Comité Ad Hoc, a désigné le
cabinet Finexsi, représenté par Monsieur Olivier Péronnet, en qualité d’Expert Indépendant, afin
d’établir notamment un rapport sur les conditions financières de l’Offre Publique de Retrait. La lettre
de mission du cabinet Finexsi est annexée au rapport de l’Expert Indépendant.

III. Suivi des travaux de l’Expert Indépendant par le Comité Ad Hoc

Le Comité Ad Hoc s’est réuni à de nombreuses reprises depuis qu’il a été informé de l’intention de
l’Initiateur de déposer l’Offre Publique de Retrait, la plupart du temps en présence de l’Expert
Indépendant afin de suivre les travaux de ce dernier.

En particulier, le Comité Ad Hoc s’est réuni, en présence des conseils juridiques de la Société :

− les 11 et 12 mars 2025, afin d’étudier les profils d’experts susceptibles d’être désignés en qualité
d’expert indépendant, rencontrer les équipes de Finexsi, étudier la proposition faite par un autre




16
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

expert potentiel, et émettre une recommandation au Conseil d’Administration sur le choix de
l’Expert Indépendant ;

− le 28 mars 2025, en présence de l’Expert Indépendant, afin de faire un premier point d’étape sur
l’avancée des travaux de ce dernier depuis sa désignation et discuter des méthodes d’évaluation
financières privilégiées ;
− les 4 et 7 avril 2025, en présence de l’Expert Indépendant, afin d’échanger sur les premiers
travaux de valorisation ;

− le 15 avril 2025, en présence puis en l’absence de l’Expert Indépendant, afin d’échanger sur les
travaux de valorisation et l’analyse préliminaire de l’Expert sur les accords connexes,
notamment le mécanisme d’intéressement qui serait mis en place par l’Initiateur
postérieurement à l’Offre Publique de Retrait ;

− le 5 mai 2025, en présence de l’Expert Indépendant, afin de faire un point sur l’analyse à date
de l’Expert Indépendant et d’échanger sur les courriers d’actionnaires minoritaires reçus par
l’Expert ;
− le 20 mai 2025, en présence de l’Expert Indépendant, afin de prendre connaissance des échanges
qui ont eu lieu avec les banques présentatrices et la Société à la suite des courriers reçus par des
actionnaires minoritaires, des réunions qui se sont tenues entre l’un des actionnaires minoritaires
et l’Expert Indépendant, et des travaux de l’Expert Indépendant sur la valorisation notamment
s’agissant de l’impact du M&A sur la croissance passée et future de la Société ;
− le 25 mai 2025, hors la présence de l’Expert Indépendant, afin d’échanger notamment sur les
méthodes et hypothèses retenues par l’Expert Indépendant dans ses travaux de valorisation ;
− le 26 mai 2025, en la présence puis en l’absence de l’Expert Indépendant, afin d’échanger sur
la méthodologie et les résultats des travaux de valorisation ;
− le 2 juin 2025, en la présence de l’Expert Indépendant, afin d’échanger sur les travaux de
valorisation ;

− le 4 juin 2025, après réception du rapport de l’Expert Indépendant, en présence de l’Expert
Indépendant et en amont du Conseil d’Administration chargé de rendre son avis motivé sur
l’Offre Publique de Retrait, afin de prendre connaissance des conclusions définitives de l’Expert
Indépendant et de finaliser les termes de sa proposition d’avis motivé au Conseil
d’Administration.
Tout au long de cette période, le Comité Ad Hoc s’est assuré que l’Expert Indépendant avait eu en sa
possession l’ensemble des informations que ce dernier a estimées nécessaires pour l’exécution de sa
mission, et qu’il avait été à même de mener ses travaux dans des conditions satisfaisantes, notamment
au regard du temps nécessaire à l’étude de l’Offre Publique de Retrait. L’Expert Indépendant a ainsi pu
échanger avec la direction de la Société à plusieurs reprises ainsi qu’avec les Etablissements
Présentateurs.

Le Comité Ad Hoc indique ne pas avoir connaissance d’éléments de nature à remettre en cause le bon
déroulement des travaux de l’Expert Indépendant.

Il est précisé que la Société a communiqué à l’Expert Indépendant un certain nombre de documents
d’ordre financier ou juridique, décrits plus amplement dans son rapport.



17
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

L’Expert Indépendant a notamment revu le plan d’affaires 2025-2030 préparé par la direction de la
Société et approuvé le 13 mars 2025 par le Conseil d’Administration à l’unanimité de ses membres (le
« Plan d’Affaires »). Ce Plan d’Affaires constitue, à la connaissance du Comité Ad Hoc, les données
prévisionnelles les plus pertinentes établies par la Société.

En outre, le Comité Ad Hoc a été informé de la réception par l’Expert Indépendant de courriers de la
part de six actionnaires (dont 3 actionnaires ayant contacté anonymement l’AMF en envoyant le même
courrier) concernant l’Offre Publique de Retrait, notamment s’agissant de ses conditions financières.
Ces remarques ont été considérées par l’Expert, qui a notamment rencontré à plusieurs reprises l’un de
ces actionnaires minoritaires.

IV.Travaux de l’Expert Indépendant et conclusions de son rapport

À l’issue des échanges entre le Comité Ad Hoc et l’Expert Indépendant, tels que détaillés ci-dessus,
l’Expert Indépendant a remis son rapport au Conseil d’Administration le 4 juin 2025.

L’Expert Indépendant, en la personne d’Olivier Péronnet, a présenté les conclusions de son rapport. Ces
conclusions peuvent être résumées comme suit, sachant que l’Expert Indépendant renvoie à l’intégralité
de son rapport (qui seul fait foi), le résumé n’étant présenté que pour des considérations pratiques :

« La présente Offre Publique de Retrait au prix de 17,20€ par action sera suivie d’un Retrait
Obligatoire, avec une indemnité égale au prix de l’Offre.

Nous considérons l’approche DCF comme la plus appropriée pour estimer la valeur intrinsèque de
l’action Believe. Le prix d’Offre extériorise une prime de +5,8% par rapport à la valeur centrale issue
de cette méthode, fondée sur le plan d’affaires du Management qui apparaît volontariste, dans la mesure
où il intègre de fortes perspectives de développement et de rentabilité, soutenues par une stratégie de
croissance externe qui comporte de nombreuses incertitudes, notamment sur les multiples payés et sur
les risques d’exécution en termes de calendrier et d’intégration.

La fourchette de valorisation du DCF est corroborée par le résultat des méthodes analogiques des
comparables boursiers ainsi que des transactions comparables, mises en œuvre à titre secondaire en
raison principalement d’échantillons restreints dont la comparabilité avec la Société est limitée. Sur
ces critères, le prix d’Offre fait ressortir des primes comprises entre +9,7% et +48,0% sur la base des
multiples d’EBITDA - CAPEX des comparables boursiers, et des primes comprises entre +17,4% et
+19,8% sur la base des multiples d’EBITDA extériorisés par les transactions comparables.

Le prix d’Offre fait ressortir des primes comprises entre +13,8% sur le dernier cours de bourse
précédant l’annonce de l’Offre et +16,3% par rapport au cours de bourse moyen 60 jours, étant précisé
que cette référence est présentée à titre secondaire, uniquement dans le contexte de Retrait Obligatoire
de la présente Offre et compte tenu de la liquidité et la rotation du flottant très limités à la suite de
l’Acquisition des Blocs et de l’OPAS de 2024.

Il est à noter que nous n’avons pas retenu, dans nos analyses, de provision au titre de la plainte pour
violation des droits d’auteur pour 500 M$ déposée par UMG Recordings, Inc., Capitol Records, LLC,
Capital CMG, Inc., ABKCO Music & Records, Inc., et Concord Music Group, Inc, ce qui est favorable
à l’actionnaire minoritaire.

L’examen des accords pouvant avoir une influence significative sur l’appréciation ou l’issue de l’Offre,
tels que présentés dans le projet de note d’information, à savoir (i) le mécanisme d’intéressement et (ii)




18
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

le traité d’apport en nature, n’a pas fait apparaître de disposition de nature à remettre en cause, selon
nous, le caractère équitable de l’Offre d’un point de vue financier.

En conséquence, à la date de notre rapport, nous sommes d’avis que le prix d’Offre de 17,20€ par action
Believe proposé dans le cadre de l’Offre Publique de Retrait suivie d’un Retrait Obligatoire est
équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires de Believe, y compris en cas de mise en
œuvre de la procédure de retrait obligatoire ».

V. Principales observations écrites d’actionnaires reçues dans les conditions prévues par la
réglementation boursière

L’Expert Indépendant a reçu des observations de la part de six actionnaires (dont trois actionnaires ayant
contacté anonymement l’AMF en envoyant le même courrier).

Les principales observations portaient notamment sur (i) la revue à la baisse du Plan d’Affaires 2025,
(ii) la valeur intrinsèque et le potentiel de croissance de la Société, (iii) les autres éléments du Free-Cash
Flow à prendre en compte notamment le BFR, (iv) le taux d’actualisation retenu dans le DCF, (v) la
pertinence des comparables boursiers retenus par les Etablissements Présentateurs, (vi) l’évolution des
fondamentaux de la Société depuis l’IPO et (vii) l’évolution de la Société depuis l’OPAS de 2024.

Les courriers ont été partagés avec le Comité Ad Hoc, qui a veillé à ce que les observations des
actionnaires minoritaires soient prises en compte par l’Expert Indépendant.

L’Expert Indépendant a rencontré à plusieurs reprises l’un de ces actionnaires ayant adressé des
observations, et a sollicité l’Initiateur, les Établissements Présentateurs, ainsi que la direction de la
Société pour obtenir de leur part les commentaires qu’appelaient les arguments soulevés dans les
courriers.

La section 10 du rapport de L’Expert Indépendant traite en détail des observations soulevées par ces
actionnaires minoritaires.

VI. Recommandations du Comité Ad Hoc

Le 4 juin 2025, le Comité Ad Hoc s’est réuni et a finalisé sa recommandation au Conseil
d’Administration au regard (i) du rapport de l’Expert Indépendant, (ii) du Projet de Note d’Information
initial déposé le 16 avril 2025 par l’Initiateur, et (iii) du Projet de Note d’Information modifié,
notamment des intentions et motifs qui y sont exprimés.

S’agissant de l’intérêt de l’Offre Publique de Retrait pour la Société

Le Comité Ad Hoc constate que l’Initiateur, qui détient d’ores et déjà le contrôle de la Société, entend
poursuivre la stratégie actuellement mise en œuvre au sein de la Société et de son Groupe.

Le Comité Ad Hoc note que les intentions de l’Initiateur sont décrites au paragraphe 1.2.1 du Projet de
Note d’Information. Il y est notamment précisé que « l’Initiateur a l’intention de maintenir l’intégrité
du Groupe, avec le soutien de l’équipe de direction actuelle, poursuivre les principales orientations
stratégiques mises en œuvre par la Société et n’entend pas modifier le modèle opérationnel de la Société,
en dehors de l’évolution normale de l’activité ».

Le Comité Ad Hoc note que l’Initiateur indique que le retrait de la cote de la Société éliminera certaines
contraintes réglementaires et législatives, telles que les obligations de communication financière, ainsi
que les coûts associés à la cotation sur Euronext Paris, et ce dans un contexte où le flottant est très limité.



19
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Le Comité Ad Hoc note que l’Initiateur, étant une société holding et ne détenant aucune participation
dans d’autres sociétés, n’anticipe pas la réalisation de synergies de coûts ou de revenus avec la Société
après la réalisation de l’Offre Publique de Retrait.

Le Comité Ad Hoc note également que l’Initiateur a l’intention de maintenir sur les douze prochains
mois une politique de dividendes conforme à celle adoptée au cours des trois précédents exercices, c’est-
à-dire ne pas verser de dividendes.

Connaissance prise des éléments figurant ci-dessus, le Comité Ad Hoc confirme l’intérêt de l’Offre
Publique de Retrait pour la Société.

S’agissant du Prix Relevé et de l’intérêt de l’Offre Publique de Retrait pour les actionnaires de
la Société

Le Comité Ad Hoc constate que l’Initiateur offre aux actionnaires de la Société qui apporteront leurs
Actions à l’Offre Publique de Retrait permet aux actionnaires d’obtenir un prix de dix-sept euros et vingt
centimes (17,20 €) par Action. Le Comité Ad Hoc note que, quel que soit le taux d’apport à l’Offre, eu
égard au fait que l’Initiateur détient déjà plus de 90% du capital et des droits de vote de la Société, tous
les actionnaires, qu’ils aient apporté leurs actions ou non, les verront transférées à l’Initiateur (que ce
soit à raison de leur apport ou de la procédure de retrait obligatoire).

Le Comité Ad Hoc a pris connaissance des éléments d’appréciation du Prix Relevé établis par les
Établissements Présentateurs dans leur projet de rapport révisé, ainsi que du rapport de l’Expert
Indépendant qui conclut sur le caractère équitable, d’un point de vue financier, des termes de l’Offre
Publique de Retrait en ce compris dans le cadre d’un retrait obligatoire.

Le Comité Ad Hoc relève notamment que, selon le rapport de l’Expert Indépendant, le prix d’Offre de
17,20 € fait ressortir une prime par rapport à l’ensemble des valeurs résultant des travaux de l’Expert
(quelle que soit la méthode de valorisation retenue).

En particulier, le Prix Relevé ressort au-dessus de la borne haute de la fourchette de valorisation issue
de la méthode par actualisation des flux de trésorerie disponibles (DCF) avec prise en compte de la
croissance externe, qui est comprise entre 15,43€ et 17,14€ par Action avec une valeur centrale à 16,26€.
L’analyse DCF est basée sur le Plan d’Affaires 2025 jugé volontariste par l’Expert, notamment en ce
qu’il intègre des hypothèses de croissance externe. L’Expert n’a pas retenu de prime de risque spécifique
liées aux risques d’exécution des opérations M&A, ce qui est une hypothèse favorable à l’actionnaire.

Concernant les autres méthodes (jugées secondaires par l’Expert), le Comité Ad Hoc relève que le
rapport de l’Expert Indépendant extériorise les valeurs suivantes sur les critères retenus autres que le
cours de bourse et l’analyse « discounted cash flow » :

➢ une prime de +14,7% sur le prix d’acquisition des blocs et l’OPAS de 2024

➢ des primes comprises entre +9,7% et +48,0% sur la base des multiples d’EBITDA - CAPEX
des comparables boursiers,

➢ des primes comprises entre +17,4% et +19,8% sur la base des multiples d’EBITDA extériorisés
par les transactions comparables.

Le Comité Ad Hoc constate qu’aux termes du rapport établi par l’Expert Indépendant et de l’analyse
multicritères suivie par ce dernier, les conditions proposées dans le cadre de l’Offre Publique de Retrait
sont équitables d’un point de vue financier pour les actionnaires de la Société.


20
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Le Comité Ad Hoc note également que l’Expert Indépendant a été saisi de lettres ou courriels
d’actionnaires minoritaires au sujet de l’Offre Initiale, comme cela est détaillé ci-avant. Le Comité Ad
Hoc a pris connaissance de ces correspondances et a veillé à ce qu’elles fassent l’objet d’une revue
particulière par l’Expert Indépendant qui a notamment discuté à plusieurs reprises avec la direction de
la Société, l’Initiateur, et les Etablissements Présentateurs. Les réponses de l’Expert apportées aux
observations de ces actionnaires minoritaires figure dans la partie 10 de son rapport.

Le Comité Ad Hoc relève que l’Expert Indépendant a également revu (i) le Traité d’Apport conclu entre
l’Initiateur et un dirigeant du Groupe ainsi que son projet d’avenant et (ii) les principaux termes du
mécanisme d’intéressement qui sera mis en place au niveau de l’Initiateur, et a conclu que l’analyse de
ces accords connexes n’avait pas fait apparaître de disposition de nature à remettre en cause le caractère
équitable de l’Offre d’un point de vue financier.

Le Comité Ad Hoc constate par conséquent que l’Offre Publique de Retrait est dans l’intérêt des
actionnaires minoritaires en organisant l’achat de l’ensemble de leurs actions à un prix considérées
comme équitables par l’Expert Indépendant dans le cadre d’une procédure de retrait obligatoire,
externalisant des primes sur l’ensemble des méthodes pertinentes, de surcroît compte tenu de la liquidité
réduite du titre.

S’agissant de l’intérêt de l’Offre Publique de Retrait pour les salariés

Le Comité Ad Hoc constate que l’Offre Publique de Retrait s’inscrit dans une logique de poursuite de
l’activité et du développement de la Société, et n’aura pas en elle-même d’impact négatif significatif en
matière d’emploi au sein de la Société.

L’Initiateur a en effet indiqué dans son Projet de Note d’Information (paragraphe 1.2.2) que « L’Offre
[Publique de Retrait] ne devrait donc pas en elle-même entraîner d’incidence particulière sur les
effectifs de la Société ou sa politique salariale et de gestion des ressources humaines. L’Initiateur
compte s’appuyer sur les équipes de direction en place pour poursuivre la stratégie de la Société. »

Il est précisé que le comité social et économique de la Société a été informé de l’Offre Publique de
Retrait conformément aux dispositions légales, et qu’une réunion d’information s’est tenue le 30 avril
2025.

Le Comité Ad Hoc considère que l’Offre Publique de Retrait telle que décrite dans le Projet de Note
d’Information est conforme aux intérêts des salariés de la Société et ne devrait pas avoir d’incidence
spécifique en matière d’emploi.

***

Au terme de sa mission, connaissance prise du rapport de l’Expert Indépendant et de l’ensemble
des éléments ci-dessus, le Comité Ad Hoc, à l’unanimité de ses membres :

− relève que les termes financiers de l’Offre Publique de Retrait, à savoir le Prix Relevé,
sont équitables pour les actionnaires ;

− présente au Conseil d’Administration le projet d’avis motivé ;

− recommande au Conseil d’Administration de la Société de conclure que l’Offre Publique
de Retrait est dans l’intérêt de la Société, de ses actionnaires et de ses salariés et de
recommander aux actionnaires de la Société d’apporter leurs titres à l’Offre Publique de
Retrait.


21
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Cette présentation terminée, la Présidente du Comité Ad Hoc présente et soumet au Conseil
d’Administration le Projet de Note en Réponse établi par la Société et destiné à être déposé auprès de
l’AMF dans les jours à venir.

VII. Avis motivé du Conseil d’Administration

Après discussion sur le projet d’Offre Publique de Retrait, au vu des éléments soumis et notamment (i)
des objectifs et intentions exprimés par l’Initiateur, (ii) des éléments de valorisation préparés par les
Etablissements Présentateurs, (iii) des conclusions du rapport de l’Expert Indépendant sur les conditions
financières de l’Offre Publique de Retrait, (iv) des conclusions des travaux de revue du Comité Ad Hoc,

le Conseil d’Administration, à l’unanimité de ses membres votants (étant précisé que les administrateurs
liés à l’Initiateur n’ont pas pris part aux échanges ni au vote) :

− prend acte :

o des termes de l’Offre Publique de Retrait et des éléments d’appréciation du Prix Relevé
figurant dans le Projet de Note d’Information ;

o des motifs et intentions exprimés par l’Initiateur tels que figurant dans le Projet de Note
d’Information, en particulier du fait que l’Initiateur mettra en œuvre une procédure de retrait
obligatoire à l’issue de l’Offre Publique de Retrait ;

o des travaux et recommandations du Comité Ad Hoc et de l’avis favorable unanime de ce
dernier sur l’Offre Publique de Retrait ;

o des conclusions de l’Expert Indépendant qui, après avoir procédé à une approche
multicritère en vue de l’évaluation de la Société, conclut au caractère équitable de l’Offre
Publique de Retrait d’un point de vue financier pour les actionnaires en ce compris dans le
cadre d’un retrait obligatoire ;

− approuve et adopte, sans y apporter aucune modification, le projet d’avis motivé proposé par
le Comité Ad Hoc ;

− considère en conséquence, que l’Offre Publique de Retrait telle que décrite dans le Projet de
Note d’Information est conforme aux intérêts :

o de la Société, notamment dans la mesure où la Société est d’ores et déjà contrôlée par
l’Initiateur, ce dernier n’entend pas modifier la stratégie de la Société et entend soutenir le
développement de ses activités ;

o de ses actionnaires, puisque le Prix Relevé par l’Initiateur est considéré comme équitable
par l’Expert Indépendant ;

o de ses salariés, puisque l’Offre Publique de Retrait ne devrait pas avoir d’incidence
particulière sur les effectifs de la Société, la politique salariale et de gestion des ressources
humaines.

− recommande aux actionnaires d’apporter leurs actions à l’Offre Publique de Retrait, étant noté
en tout état de cause que l’Offre Publique de Retrait sera suivie d’un retrait obligatoire ;

− approuve le Projet de Note en Réponse de la Société ;


22
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

et en conséquence de ce qui précède,

− donne tous pouvoirs au Président Directeur Général, à l’effet de finaliser, amender et permettre
le dépôt, au nom et pour le compte de la Société, du Projet de Note en Réponse, ainsi que du
document « Autres informations » relatif aux autres informations notamment juridiques,
financières et comptables de la Société, et tout autre document utile ou nécessaire à l’Offre
Publique de Retrait, et plus généralement prendre toute décision, effectuer tout acte ou signer
tout document nécessaire à l’Offre Publique de Retrait et sa mise en œuvre.



4. INTENTIONS DES MEMBRES DU CONSEIL D’ADMINISTRATION

Lors de la réunion du Conseil d’administration du 4 juin 2025 rendant son avis motivé sur l’Offre :

− Madame Anne-France Laclide-Drouin, administratrice indépendante, a fait savoir qu’elle avait
l’intention d’apporter à l’Offre Publique de Retrait les 200 Actions qu’elle détient ;

− Madame Orla Noonan, administratrice indépendante, a fait savoir qu’elle avait l’intention
d’apporter à l’Offre Publique de Retrait les 5.000 Actions qu’elle détient6;

− Monsieur Denis Ladegaillerie, Madame Cécile Frot Coutaz, Monsieur John Doran et Monsieur
Andrew Fisher, ont fait savoir qu’ils ne détenaient aucune Action à titre personnel7.



5. INTENTIONS DE LA SOCIÉTÉ RELATIVE AUX ACTIONS AUTO-DÉTENUES

A la date du Projet de Note en Réponse, la Société ne détient aucune Action en propre.



6. ACCORDS SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE INCIDENCE SIGNIFICATIVE SUR
L’APPRÉCIATION OU L’ISSUE DE L’OFFRE

À l’exception des accords décrits ci-après, la Société n’a pas connaissance d’accords conclus par les
personnes concernées par l’Offre ou par ses propres actionnaires susceptibles d’avoir une incidence
significative sur l’appréciation de l’Offre ou son issue.

6.1. Mécanisme d’Intéressement

Comme indiqué à la Section 1.3.1 du Projet de Note d’Information, l’Initiateur entend mettre en place,
au niveau d’Upbeat BidCo, un plan d’investissement au bénéfice de certains dirigeants, cadres et salariés
actuels et futurs du Groupe (les « Bénéficiaires du Plan »), à l’issue du Retrait Obligatoire (le « Plan »).
Le Plan comprendrait :

(i) le réinvestissement des Actions détenues par l’Apporteur via l’Apport ;

(ii) une attribution gratuite d’actions ordinaires d’Upbeat BidCo, suivant le régime légal
prévu aux articles L. 225-197-1 et suivants du Code de commerce, au bénéfice de
certains dirigeants et salariés du Groupe ;


6
Les 5.000 Actions sont détenues par la société Knightly Investments dont le capital social est entièrement détenu par Madame Orla Noonan.
7
Le Conseil d’administration a suspendu, le 13 mars 2025, l’obligation pour les administrateurs de détenir des Actions de la Société prévue
dans le Règlement Intérieur.



23
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

(iii) une attribution gratuite d’actions de préférence d’Upbeat BidCo, suivant le régime légal
prévu aux articles L. 225-197-1 et suivants du Code de commerce, au bénéfice de
certains salariés et membres de l’équipe de direction présente et future du Groupe. Le
rendement financier de ces actions de préférence sera fonction du prix de cession en cas
de transfert de 100% des titres, de liquidation, de changement de contrôle ou
d’introduction en bourse d’Upbeat BidCo.

Les titres détenus par les Bénéficiaires du Plan seraient soumis à (i) une obligation de cession conjointe
en cas de vente approuvée par EQT et TCV, ou selon le cas, par EQT ou TCV, sous réserve que certaines
conditions financières soient remplies, selon le moment de la sortie et (ii) un droit de sortie conjointe
(x) proportionnel en cas de transfert de titres de l’Initiateur n’entraînant pas de changement de contrôle
ou (y) total en cas de transfert de titres de l’Initiateur entraînant un changement de contrôle.

Upbeat MidCo bénéficiera d’une option d’achat sur les titres d’Upbeat BidCo détenus par les
Bénéficiaires du Plan, exerçable dans certains cas spécifiques (notamment cessation par le Bénéficiaire
du Plan de ses fonctions au sein du Groupe) étant précisé que TCV, EQT et/ou Upbeat BidCo pourront
se substituer à Upbeat MidCo dans l’exercice de son option d’achat.

L’option d’achat s’exercera dans certaines conditions, à un prix d’exercice égal :

- Pour les actions ordinaires :

o Avant le 31 décembre 2026 : la valeur la plus élevée entre (i) la valeur de marché et (ii)
le prix de souscription/d’acquisition ;

o À partir du 1er janvier 2027 : la valeur de marché ;

- Pour les actions de préférence :

o Avant le deuxième (2ème) anniversaire de la date de réalisation du Retrait Obligatoire
(exclu) : N/A, car les actions gratuites n’auront pas encore été acquises.

o À partir du deuxième (2ème) anniversaire de la date de réalisation du Retrait Obligatoire :
70% de leur valeur de marché à la date de l’événement déclencheur.

Upbeat BidCo consentira une option de vente au même prix sur les titres d’Upbeat BidCo détenus par
les Bénéficiaires du Plan qui sera exerçable uniquement en cas de décès ou invalidité permanente du
Bénéficiaire du Plan concerné.

Il est précisé qu’en cas de signature d’un accord engageant relatif à une cession de contrôle ou
introduction en bourse d’Upbeat BidCo dans les six mois suivant l’exercice de l’option d’achat ou de
vente, le prix de l’option d’achat sera augmenté pour être égal au prix des titres d’Upbeat BidCo qui
aura été retenu dans le cadre de cette opération.

6.2. Traité d’Apport

Comme indiqué à la Section 1.3.2 du Projet de Note d’Information, un dirigeant du Groupe
(l’ « Apporteur ») s’est engagé à apporter en nature 18.983 Actions (représentant environ 0,02% du
capital et autant de droits de vote théoriques de la Société) (les « Actions Apportées ») à l’Initiateur à
un prix égal au Prix d’Offre Relevé (l’ « Apport ») conformément aux termes d’un traité d’apport en
date du 15 avril 2025, tel qu’amendé en date du 4 juin 2025 (le « Traité d’Apport »).




24
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Le Traité d’Apport prévoit que l’Apport sera réalisé au Prix d’Offre Relevé et rémunéré par des actions
ordinaires émises par l’Initiateur valorisées par transparence avec le Prix d’Offre Relevé. Le Traité
d’Apport prévoit également que l’Apport sera réalisé à la date de l’approbation de l’Apport et de
l’augmentation de capital en résultant par les associés de l’Initiateur, et au plus tard le 31 août 2025.

6.3. Autres accords dont la Société a connaissance

A l’exception des accords décrits au sein de cette Section 6 du Projet de Note en Réponse et de la Section
1.3 du Projet de Note d’Information, il n’existe, à la connaissance de la Société, aucun autre accord
susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation ou l’issue de l’Offre.



7. INFORMATIONS RELATIVES A LA SOCIETE SUSCEPTIBLES D’AVOIR UNE
INCIDENCE EN CAS D’OFFRE PUBLIQUE

7.1. Structure et répartition du capital de la Société

À la connaissance de la Société, à la date du Projet de Note en Réponse, le capital social de la Société
s’élève à 503.518,72 euros, divisé en 100.703.744 Actions d’une valeur nominale de 0,005 euro chacune,
réparties de la manière suivante :

Nombre % du Nombre de droits % de droits
Actionnaire
d’Actions capital de vote de vote
Upbeat BidCo
97.233.232 96,55% 97.233.232 95,32%
(détention effective)

Upbeat BidCo (détention par 18.983 0,02% 18.983 0,02%
assimilation au sens de l’article
L. 233-9 du Code de commerce)

Total Upbeat BidCo 97.252.215 96,57% 97.252.215 95,34%

Flottant 3.451.529 3,43% 4.758.640 4,66%

Total 100.703.744 100,00% 102.010.8558 100,00%



7.2. Accords entre actionnaires dont la Société a connaissance pouvant entraîner des restrictions
sur le transfert d’Actions ou à l’exercice des droits de vote

La Société n’a connaissance à ce jour d’aucun accord en vigueur pouvant entraîner des restrictions au
transfert des Actions et à l’exercice des droits de vote de la Société, mis à part le Traité d’Apport susvisé,
étant rappelé qu’un pacte d’actionnaires a été conclu entre les actionnaires directs et indirects de
l’Initiateur (le « Pacte d’Actionnaires Bidco ») définissant les règles de gouvernance de l’Initiateur et
indirectement de la Société ainsi que les règles relatives au transfert des titres de l’Initiateur, tel que plus
amplement décrit à l’article 4.2.3 du Document d’Enregistrement Universel 2024 de la Société, publié
sur son site institutionnel.




8
Sur la base du nombre de droits de vote théoriques au 31 mai 2025.



25
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

7.3. Restrictions statutaires à l’exercice du droit de vote et au transfert d’Actions ou clauses des
conventions portées à la connaissance de la Société en application de l’article L. 233-11 du
Code de commerce

7.3.1. Restrictions statutaires à l’exercice du droit de vote ou aux transferts d’Actions

Restrictions aux transferts d’Actions

Conformément à l’article 13 des statuts de la Société en date du 5 mai 2025 (les « Statuts »), les actions
ordinaires sont librement négociables, sauf dispositions législatives ou réglementaires contraires.

Obligation de déclaration en matière de franchissements de seuils

Conformément à l’article 14 des Statuts, tant que les Actions de la Société sont admises aux négociations
sur un marché réglementé, outre les déclarations de franchissement de seuils expressément prévues par
les dispositions législatives et réglementaires en vigueur, toute personne physique ou morale qui vient à
posséder directement ou indirectement, seule ou de concert, une fraction du capital ou des droits de vote
(calculée conformément aux dispositions des articles L. 233-7 et L. 233-9 du Code de commerce et aux
dispositions du règlement général de l’Autorité des Marchés Financiers) égale ou supérieure à 1% du
capital ou des droits de vote, ou tout multiple de ce pourcentage, y compris au-delà des seuils prévus
par les dispositions légales et réglementaires, doit notifier à la Société, le nombre total (i) des Actions et
des droits de vote qu’elle possède, directement ou indirectement, seule ou de concert, (ii) des titres
donnant accès à terme au capital de la Société qu’elle possède, directement ou indirectement, seule ou
de concert et des droits de vote qui y sont potentiellement attachés, et (iii) des Actions déjà émises que
cette personne peut acquérir en vertu d’un accord ou d’un instrument financier mentionné à l’article
L. 211-1 du Code monétaire et financier. Cette notification doit intervenir, par lettre recommandée avec
accusé de réception, dans un délai de quatre jours de bourse à compter du franchissement de seuil
concerné.

L’obligation d’informer la Société s’applique également, dans les mêmes délais et selon les mêmes
conditions, lorsque la participation de l’actionnaire en capital, ou en droits de vote, devient inférieure à
l’un des seuils susmentionnés.

En cas de non-respect de l’obligation de déclaration de franchissement de seuils susvisée et à la
demande, consignée dans le procès-verbal de l’assemblée générale, d’un ou plusieurs actionnaires
représentant au moins 3% du capital ou des droits de vote, les Actions excédant la fraction qui aurait dû
être déclarée sont privées du droit de vote jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de
régularisation de la notification.

Il est précisé que la Société se réserve la faculté de porter à la connaissance du public et des actionnaires
soit les informations qui lui auront été notifiées, soit le non-respect de l’obligation susvisée par la
personne concernée.

Droit de vote double

En application des dispositions de l’article 11 des Statuts, un droit de vote double s’applique de plein
droit aux Actions entièrement libérées pour lesquelles il est justifié d’une inscription nominative depuis
deux (2) ans au moins au nom du même actionnaire en application de l’article L. 225-123 du Code de
commerce.




26
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Les Statuts précisent que, conformément aux dispositions de l’article L. 225-123 du Code de commerce,
en cas d’augmentation du capital par incorporation de réserves, bénéfices ou primes d’émission, le droit
de vote double est conféré, dès leur émission, aux actions nominatives attribuées gratuitement à un
actionnaire à raison d’actions anciennes pour lesquelles il bénéficie de ce droit.

7.3.2. Clauses des conventions prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition
d’Actions et portant sur au moins 0,5% du capital ou des droits de vote de la Société, portées
à la connaissance de la Société en application de l’article L. 233-11 du Code de commerce

A la connaissance de la Société, il n’existe aucune convention en vigueur prévoyant des conditions
préférentielles de cession ou d’acquisition d’Actions et portant sur au moins 0,5% du capital ou des
droits de vote de la Société, portées à la connaissance de la Société en application de l’article L. 233-11
du Code de commerce.

7.4. Participations directes et indirectes au sein du capital de la Société ayant fait l’objet d’une
déclaration de franchissement de seuil ou d’une déclaration d’opération sur titres

À la date du Projet de Note en Réponse, et à la connaissance de la Société, le capital social de la Société
est réparti ainsi qu’il est indiqué à la section 7.1 du Projet de Note en Réponse.

Durant les treize (13) derniers mois, la Société a reçu les déclarations de franchissement de seuils légaux
suivantes :

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 26 avril 2024, Upbeat Bidco
a informé l’AMF qu’à la suite d’acquisitions et d’apports sa participation dans la Société a
franchi à la hausse, à titre individuel et de concert, les seuils de 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%,
1/3, 50% et 2/3 du capital et des droits de vote de la Société ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 30 avril 2024, Ventech
agissant pour le compte de fonds dont elle assure la gestion, a informé l’AMF qu’à la suite de
la cession de ses actions Believe à Upbeat Bidco, sa participation dans la Société a franchi à la
baisse, à titre individuel, les seuils de 10% et 5% du capital et des droits de vote de la Société,
étant précisé qu’à la suite la cession de ses actions Believe à Upbeat Bidco, cette dernière ne
détient plus directement aucune action de la Société ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuil en date du 30 avril 2024, Siparex XAnge
Venture agissant pour le compte de fonds dont elle assure la gestion, a informé l’AMF qu’à la
suite de la cession de ses actions Believe à Upbeat Bidco, sa participation a franchi à la baisse,
à titre individuel, le seuil de 5% du capital et des droits de vote de la Société, étant précisé qu’à
la suite de la cession de ses actions Believe à Upbeat Bidco, cette dernière ne détient plus
directement aucune action de la Société ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuil en date du 2 mai 2024, la Caisse des
dépôts et consignations (CDC) a informé l’AMF avoir franchi en hausse, indirectement par
l’intermédiaire des sociétés Bpifrance Participations, CDC Croissance et CDC Tech Premium,
le seuil de 5% des droits de vote de la Société, étant précisé que ce franchissement à la hausse
résulte de la diminution du nombre de droits de vote de la Société ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 2 mai 2024, le Fonds
Stratégique de Participations, société d’investissement professionnelle spécialisée à


27
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

compartiments, a informé l’AMF avoir franchi en hausse le seuil de 5% des droits de vote de la
Société, étant précisé que ce franchissement à la hausse résulte de la diminution du nombre de
droits de vote de la Société ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 13 juin 2024, le Fonds
Stratégique de Participations, société d’investissement professionnelle spécialisée à
compartiments, a informé l’AMF avoir franchi à la baisse le seuil de 5% des droits de vote de
la Société et ne détenir plus aucune action Believe, étant précisé que ce franchissement de seuil
résulte de la cession sur le marché de la totalité de ses actions Believe détenues dans le cadre de
l’OPAS ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuil en date du 18 juin 2024, la Caisse des
dépôts et consignations (CDC) a informé l’AMF avoir franchi à la baisse, indirectement par
l’intermédiaire des sociétés Bpifrance Participations, CDC Croissance et CDC Tech Premium,
le seuil de 5% des droits de vote de la Société, étant précisé que ce franchissement de seuil
résulte de l’apport par la société CDC Tech Premium de l’intégralité de ses actions Believe
détenues dans le cadre de l’OPAS ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 1 er juillet 2024, Monsieur
Denis Ladegaillerie a informé l’AMF du franchissement à la baisse, à titre individuel, les seuils
de 15% des droits de vote, et les seuils de 10% et 5% du capital et des droits de vote de la Société
et ne détenir plus aucune action Believe, étant précisé que ces franchissements de seuils résultent
de l’apport en nature au profit de l’Initiateur en exécution d’un accord conclu en date du 11
février 2024 ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 1er juillet 2024, l’Initiateur
a informé l’AMF du franchissement à la hausse, le 24 juin 2024, le seuil de 90% du capital et
des droits de vote, et le 25 juin 2024, le seuil de 95% du capital de la Société, étant précisé que
ces franchissements de seuils résultent de l’acquisition par l’Initiateur d’actions Believe dans le
cadre de l’OPAS, d’acquisitions sur le marché ainsi que de l’apport des actions de Monsieur
Denis Ladegaillerie ;

• aux termes de la déclaration de franchissement de seuils en date du 4 octobre 2024, l’Initiateur
a informé l’AMF du franchissement à la hausse le seuil de 95% des droits de vote de la Société,
étant précisé que ce franchissement de seuil résulte de l’acquisition par l’Initiateur d’actions
Believe sur le marché.

7.5. Liste des détenteurs de tout titre Believe comportant des droits de contrôle spéciaux et
description de ceux-ci

A la connaissance de la Société, il n’existe pas de détenteurs de titres comportant des droits de contrôle
spéciaux autres que les droits de vote double décrits à la Section 7.3.1 du Projet de Note en Réponse.

7.6. Mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d’actionnariat du personnel
quand les droits de contrôle ne sont pas exercés par ce dernier

Il n’existe pas de mécanisme de contrôle prévu par un système d’actionnariat du personnel.




28
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

7.7. Rappel des règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du Conseil
d’administration et à la modification des Statuts de la Société

7.7.1. Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du Conseil
d’administration

Conformément à l’article 15 des Statuts et à l’article L. 225-17 du Code de commerce, la Société est
administrée par un Conseil d’administration composé de trois (3) membres au moins et de dix-huit (18)
au plus.

Conformément aux articles L. 225-18 et L. 225-24 du Code de commerce, les administrateurs sont
nommés par l’assemblée générale ordinaire, sauf la faculté pour le Conseil d’administration, en cas de
vacance par décès ou démission d’un ou plusieurs sièges d’administrateur, de procéder par cooptation,
entre deux assemblées générales, à la nomination de leurs remplaçants, chacun pour la durée restant à
courir du mandat de son prédécesseur, sous réserve de ratification par la plus prochaine assemblée
générale. A défaut de ratification, les délibérations prises et les actes accomplis antérieurement par le
Conseil d’administration n’en demeurent pas moins valables. Tout administrateur nommé en
remplacement d’un autre administrateur ne demeure en fonction que pendant le temps restant à courir
du mandat de son prédécesseur.

Toutefois, lorsque le nombre des administrateurs en fonction est devenu inférieur au minimum légal, le
Conseil d’administration ou, à défaut, les commissaires aux comptes, doivent convoquer immédiatement
l’assemblée générale ordinaire des actionnaires en vue de compléter l’effectif du Conseil
d’administration, en vertu de l’article L. 225-24 du Code de commerce.

Conformément à l’article 15.3 des Statuts, les administrateurs ne doivent pas être âgés de plus de 75
ans. Si un administrateur vient à dépasser cet âge en cours de mandat, il sera réputé démissionnaire
d’office à l’issue de l’assemblée générale la plus proche. Par ailleurs, le nombre d’administrateurs ayant
dépassé l’âge de 70 ans ne pourra être supérieur au tiers des administrateurs en fonctions. Lorsque cette
limite est dépassée, l’administrateur le plus âgé sera réputé démissionnaire d’office à l’issue de
l’assemblée générale la plus proche.

Conformément à l’article 15.3 des Statuts, les administrateurs sont nommés pour une durée de quatre
(4) ans. Par exception, l’assemblée générale peut, pour la mise en place ou le maintien d’un principe de
renouvellement échelonné du Conseil d’administration, désigner un ou plusieurs administrateurs pour
une durée différente n’excédant pas quatre (4) ans ou réduire la durée des mandats d’un ou plusieurs
administrateurs en fonction à une durée inférieure à quatre (4) ans. Les fonctions de tout administrateur
ainsi nommé ou dont la durée du mandat serait modifiée pour une durée n’excédant pas quatre (4) ans
prendront fin à l’issue de la réunion de l’assemblée générale ordinaire des actionnaires ayant statué sur
les comptes de l’exercice écoulé et tenue dans l’année au cours de laquelle expire le mandat dudit
administrateur.

Les administrateurs sont rééligibles dans les conditions légales et peuvent être révoqués à tout moment
par l’assemblée générale ordinaire.

Conformément à l’article 15.1 des Statuts, le Conseil d’administration peut nommer jusqu’à deux (2)
censeurs aux fins de l’assister. Ils sont convoqués aux réunions du Conseil d’administration et prennent
part aux délibérations avec voix consultative. Les censeurs sont des personnes physiques ou morales,
choisis ou non parmi les actionnaires. Ils sont nommés pour une durée maximale de quatre (4) ans. Ils
sont rééligibles. Le Conseil d’administration peut à tout moment les révoquer.


29
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Le Conseil d’administration élit, parmi ses membres personnes physiques, un président. Le président
est nommé pour la durée de son mandat d’administrateur. Il est rééligible. Le président du Conseil
d’administration ne doit pas être âgé de plus de 75 ans. S’il vient à dépasser cet âge, il est réputé
démissionnaire d’office.

Le Pacte d’Actionnaires Bidco prévoit un certain nombre de règles quant à la composition du Conseil
d’administration de la Société tant que cette dernière est cotée sur un marché réglementé 5. Le Conseil
d’administration est actuellement composé des membres tel qu’indiqué à la Section 3 du Projet de Note
en Réponse.

Il est rappelé que l’Initiateur a indiqué qu’il envisageait, après la mise en œuvre du Retrait Obligatoire
à l’issue de l’Offre Publique de Retrait, que la Société soit, dans un souci de simplification, transformée
en une société par actions simplifiée, sans préjudice des droits des instances représentatives du personnel
qui seraient consultées sur le sujet. Dans ce contexte, la gouvernance de la Société pourrait être modifiée
afin qu’elle corresponde davantage à celle d’une société non cotée.

Par ailleurs, il est précisé que le règlement intérieur du Conseil d’administration prévoit que chaque
membre du Conseil d’administration doit détenir au moins 100 Actions pendant toute la durée de son
mandat, à l’exception des administrateurs représentant les salariés du Groupe ni, sur décision du Conseil
d’administration, aux administrateurs représentant des actionnaires dont les procédures internes
interdisent la détention directe d’actions par leurs représentants. Lors de sa séance du 13 mars 2025, le
Conseil d’administration a suspendu cette obligation.

7.7.2. Règles applicables à la modification des Statuts

Conformément aux dispositions législatives et règlementaires en vigueur, l’assemblée générale
extraordinaire est seule compétente pour modifier les Statuts. Néanmoins, l’assemblée générale
extraordinaire ne peut augmenter les engagements des actionnaires qu’à l’unanimité des actionnaires.

L’assemblée générale extraordinaire réunie sur première convocation ne délibère valablement que si les
actionnaires présents ou représentés possèdent au moins le quart des Actions ayant le droit de vote.

L’assemblée générale extraordinaire réunie sur deuxième convocation ne délibère valablement que si
les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins le cinquième des Actions ayant le droit de
vote.

Les délibérations de l’assemblée générale extraordinaire sont prises à la majorité des deux tiers des voix
exprimées par les actionnaires présents ou représentés. Les voix exprimées ne comprennent pas celles
attachées aux Actions pour lesquelles l’actionnaire n’a pas pris part au vote, s’est abstenu ou a voté
blanc ou nul.

7.8. Pouvoirs du Conseil d’administration, en particulier en matière d’émission ou de rachat de
titres

Le Conseil d’administration détermine les orientations de l’activité de la Société et veille à leur mise en
œuvre. Sous réserve des pouvoirs expressément attribués aux assemblées d’actionnaires et dans la limite
de l’objet social, il se saisit de toute question intéressant la bonne marche de la Société et règle par ses
délibérations les affaires qui la concernent. Il procède aux contrôles et vérifications qu’il juge opportuns.


5
Pour davantage de détails, se référer à la section 4.2.3 du Document d’Enregistrement Universel 2024 de la Société, publié sur son site
institutionnel.



30
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l’examen de l’AMF

Les missions et attributions du Conseil d’administration sont décrits à l’article 3 du règlement intérieur
du Conseil d’administration.

Dans le cadre de son organisation interne, le Conseil d’administration a constitué des comités
permanents spécialisés9.

En sus des opérations visées par la loi et les règlements en vigueur, et conformément au règlement
intérieur du Conseil d’administration, sont soumises à autorisation préalable du Conseil d’administration
statuant à la majorité simple de ses membres présents ou représentés :

• l’adoption ou la modification du budget annuel du Groupe ;

• la mise à jour annuelle ou la modification du plan d’affaires du Groupe ;

• tout engagement ou investissement (à l’exclusion des avances sur reversements) supérieur à
10.000.000 euros réalisé par la Société ou l’une de ses filiales, non compris dans le budget
annuel ;

• tout nouveau prêt ou emprunt, sous quelque forme que ce soit (y compris des obligations, des
facilités de crédit, des crédits-bails), et toute garantie ou sûreté, dans chaque cas par la Société
ou l’une de ses filiales, qui n’est pas prévu dans le budget annuel et (i) dont le montant unitaire
est supérieur à 10.000.000 euros ou (ii) qui augmente l’endettement total du Groupe, les
garanties et les sûretés en cours pour un montant supérieur à 10.000.000 euros ;

• l’acquisition ou la cession par la Société ou l’une de ses filiales d’une participation dans une
entreprise d’un montant supérieur à 1.000.000 euros, sauf si une telle opération est effectuée
entre des membres du Groupe ;

• toute délégation de compétence relative à l’émission ou au rachat, ou l’émission ou le rachat,
d’actions ou de valeurs mobilières donnant accès au capital ou aux droits de vote de la Société ;

• toute distribution de dividendes, d’acomptes sur dividendes, de primes d’émission ou de
réserves par la Société ;

• toute opération de fusion, scission, réorganisation, dissolution, liquidation, apport partiel
d’actifs, location de fonds de commerce, cession de fonds de commerce ou transfert d’actifs
clés de la Société ou de toute filiale dont le chiffre d’affaires a représenté, au cours du dernier
exercice, plus de 5% du chiffre d’affaires annuel consolidé de la Société, sauf si une telle
opération est effectuée entre des membres du Groupe ; et

• la nomination, la rémunération ou la révocation d’un mandataire social exécutif de la Société.




9
Un comité d’audit, un comité des nominations et des rémunérations et un comité RSE.



31
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

En dehors des pouvoirs généraux prévus par la loi et des pouvoirs spécifiques prévus par les Statuts et
le règlement intérieur du Conseil d’administration, le Conseil d’administration dispose des délégations
et autorisations suivantes accordées par l’assemblée générale des actionnaires :

N° Utilisation
Nature Durée Caractéristiques
résolution en 2024
ASSEMBLEE GENERALE DU 26 JUIN 2024
• Montant maximum : 96 k€ (plafond
Augmentation de capital par
incorporation de réserves, 15 ème
26 mois indépendant de la 18e résolution) Néant
bénéfices et/ou primes • Rompus non négociables

• Montant nominal maximal : 240 k€(1)
• Montant nominal maximal des titres
de créances : 750 M€(2)
Augmentation du capital • Possibilité de souscription à titre
16ème 26 mois réductible Néant
social avec DPS(6)
• Possibilité de limiter l’augmentation
à 75% et d’offrir au public tout ou
partie des actions non souscrites

• Montant nominal maximal : 240 k€(1)
Offre au public avec droit • Montant nominal maximal des titres
17ème 26 mois Néant
de priorité de créances : 750 M€(2)

• Montant nominal maximal : 48 k€
dans la limite d’un plafond global du
Offre au public avec droit montant nominal maximal de
18ème 26 mois 96 k€(1)(3) Néant
de priorité facultatif
• Montant nominal maximal des titres
de créances : 750 M€(2)

• Montant nominal maximal : 48 k€
dans la limite du plafond global du
Placement privé visé au 1 de montant nominal maximal de 96 k€
l’article L. 411-2 1° du Code 19ème 26 mois de la 18e résolution(1)(3) Néant
Monétaire et Financier
• Montant nominal maximal des titres
de créances : 750 M€(2)
• Dans la limite de 10% par an et du
plafond global du montant maximal
Fixation du prix d’émission 20ème 26 mois de 96 K€ de la 18e résolution(1)(3) Néant
• Montant nominal maximal des titres
de créances : 750 M€(2)
• Dans la limite de 15% de l’émission
initiale(1)(3)
Greenshoe avec ou sans DPS 21ème 26 mois Néant
• Montant nominal maximal des titres
de créances : 750 M€(2)
• Montant nominal maximal : 48 k€(1)
ème
Apport en nature 22 26 mois • Montant nominal maximal des titres Néant
de créances : 750 M€(2)
Augmentation de capital • Montant nominal maximal : 24 k€(1)(4)
réservée aux salariés 23ème 26 mois Néant
adhérents à un PEE • Décote maximale de 30%




32
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

• Possibilité d’attributions d’actions en
substitution de la décote et/ou de
l’abondement
Augmentation du capital • Montant nominal maximal : 24 k€(1)(4)
sans DPS en faveur d’une
24ème 18 mois Néant
catégorie de bénéficiaires
déterminée
Actions gratuites
(comprenant notamment les 25ème 38 mois • Plafond : 2,9% du capital social(5) Néant
DMSE)(7) • Sous-plafond pour les DMSE : 0,3%
Options de souscription ou de l’enveloppe globale(5)
26ème 38 mois Néant
achat d’actions


(1) Le plafond global du montant nominal des augmentations de capital réalisées en application des seizième à
vingt-quatrième résolutions ne devra pas excéder 240 k€.

(2) Le plafond global du montant nominal des émissions de titres de créance réalisées en application des seizième
à vingt-deuxième résolutions ne devra pas excéder 750 M€.

(3) Le plafond global du montant nominal des augmentations de capital sans DPS réalisées en application des
dix-huitième à vingtième résolutions ne devra pas excéder 96 k€.

(4) Le plafond nominal maximal de 24 k€ est commun aux vingt-troisième et vingt-quatrième résolutions, étant
rappelé que ce plafond s’impute en cas d’augmentation de capital sur la base de l’une ou de l’autre de ces deux
résolutions au plafond global maximal prévu au (1).

(5) Le plafond de 2,9% du capital social et le sous-plafond de 0,3% de l’enveloppe globale sont communs aux
vingt-cinquième et vingt-sixième résolutions.

(6) DPS = Droit Préférentiel de Souscription.

(7) DMSE = Dirigeant Mandataire Social Exécutif au sens du Code AFEP-MEDEF.

7.9. Accords significatifs conclus par la Société qui sont modifiés ou prennent fin en cas de
changement de contrôle de la Société

Il existe une clause de changement de contrôle dans le contrat de crédit renouvelable conclu entre la
Société et un syndicat de banques internationales comprenant BNP Paribas, Caisse d’Epargne et de
Prévoyance d’Ile-de-France, HSBC Continental Europe, Société Générale, Neuflize et La Banque
Postale le 6 mai 2021.

Le contrat de crédit prévoit un cas de remboursement et/ou d’annulation anticipé en cas de changement
de contrôle, sur demande de tout prêteur intervenant dans les 15 jours ouvrés suivant la réception de la
notification par l’agent du crédit aux prêteurs de la notification par la Société informant l’agent du crédit
de la survenance d’un tel cas de remboursement/annulation anticipé.

Les prêts non tirés concernés seront annulés à réception par l’agent du crédit de la demande du ou des
prêteur(s) concerné(s) et les tirages en cours concernés devront être remboursés dans les 15 jours ouvrés
suivant la réception par l’agent de la demande du ou des prêteur(s) concerné(s).

Dans le contexte de l’OPAS, la Société et les banques parties au contrat avaient conclu un avenant aux
termes duquel elles ont modifié la définition de changement de contrôle de la Société afin notamment
que la réalisation des acquisitions de blocs préalables à l’offre ne déclenche pas l’exigibilité anticipée



33
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

du prêt.
Il est rappelé qu’en tout état de cause, l’Offre Publique de Retrait n’entraine pas de changement de
contrôle de la Société.

7.10. Accords prévoyant des indemnités pour les membres du Conseil d’administration ou les
salariés, s’ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi
prend fin en raison d’une offre publique d’achat ou d’échange

Afin de protéger les intérêts du Groupe ainsi que son développement dans un secteur très spécialisé, le
Président-Directeur général serait soumis, en cas de départ, à un engagement de non-concurrence d’une
durée de 24 mois. Il percevrait à ce titre une indemnité forfaitaire mensuelle égale à 50% de la moyenne
mensuelle de sa rémunération fixe et variable perçue la plus élevée durant la période de 12 et 24 mois
précédant la fin de son mandat. À la cessation du mandat du Président-Directeur général, le Conseil
pourrait décider de renoncer à l’obligation de non-concurrence. Le Président-Directeur général serait
alors libre de toutes les contraintes de l’obligation de non-concurrence et la Société libérée de tout
engagement à verser au Président-Directeur général toute indemnité de non-concurrence7.

À la connaissance de la Société, il n’existe pas d’autre accord particulier prévoyant des indemnités pour
le Président-Directeur général ou les salariés de la Société en cas de démission ou si leurs fonctions
prenaient fin en raison d’une offre publique.



8. RAPPORT DE L’EXPERT INDÉPENDANT

En application des dispositions de l’article 261-1, I, 1°, 2° et 4° et II du règlement général de l’AMF, le
cabinet Finexsi – Expert & Conseil Financier, représenté par Monsieur Olivier Péronnet, a été désigné
en qualité d’Expert Indépendant le 13 mars 2025 par le Conseil d’administration, sur recommandation
du Comité Ad-Hoc, afin d’établir un rapport permettant d’apprécier le caractère équitable des conditions
financières de l’Offre Relevée.

Ce rapport, en date du 4 juin 2025, est reproduit dans son intégralité en Annexe 1 et fait partie intégrante
du Projet de Note en Réponse.



9. MODALITÉS DE MISE A DISPOSITION DES AUTRES INFORMATIONS RELATIVES
À LA SOCIÉTÉ

Les autres informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables
de la Société seront déposées auprès de l’AMF au plus tard la veille de l’ouverture de l’Offre. En
application de l’article 231-28 du règlement général de l’AMF, elles seront disponibles sur le site
internet de la Société (https://believe.opro2025.com) et de l’AMF (www.amf-france.org) la veille de
l’ouverture de l’Offre et pourront être obtenues sans frais au siège social de la Société au 24 rue Toulouse
Lautrec – 75017 Paris (Ile-de-France).




7
Pour davantage de détails, se référer à la section 4.5.3.1 du Document d’Enregistrement Universel 2024 de la Société, publié sur son site
institutionnel.



34
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

10. PERSONNES QUI ASSUMENT LA RESPONSABILITÉ DU PROJET DE NOTE EN
RÉPONSE

« Conformément à l’article 231-19 du règlement général de l’AMF, à ma connaissance, les données du
projet de note en réponse sont conformes à la réalité et ne comportent pas d’omission de nature à en
altérer la portée. »

Monsieur Denis Ladegaillerie, Président-directeur général de Believe.




35
Le projet d’Offre, le Projet de Note d’Information et le Projet de Note en Réponse restent soumis à
l’examen de l’AMF

Annexe 1
Rapport de l’Expert Indépendant




36
Attestation d’équité


Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire
(RO) initiée par Upbeat BidCo




4 juin 2025




14, rue de Bassano
75116 Paris
FINEXSI - EXPERT & CONSEIL FINANCIER
Société de Commissariat aux comptes Tél. : 01 43 18 42 42
Société d’expertise comptable inscrite au tableau de Paris Ile-de-France contact@finexsi.com
Membre de l’organisation A.T.H.
S.A. au capital de 353 654€ - RCS Paris B 415 195 189
Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo




Sommaire
1 Présentation de l’Opération 4
1.1 Contexte et termes de l’Opération 4
1.2 Mission du cabinet Finexsi - Expert & Conseil Financier 5
1.3 Déclaration d’indépendance 5
1.4 Diligences effectuées 6
2 Présentation de Believe 8
2.1 Présentation de la structure actionnariale 8
2.2 Organigramme juridique de la Société 9
2.3 Rappel de l’historique du Groupe 10
2.4 Présentation des activités de Believe 11
3 Caractéristiques de l’environnement économique et concurrentiel de Believe 14
3.1 Présentation du marché global de la musique 14
3.2 Présentation du marché de la musique enregistrée 14
3.2.1 Chaîne de valeur du marché de la musique enregistrée 14
3.2.2 Le marché de la musique enregistrée 15
3.2.3 Focus sur le marché du streaming 16
3.2.4 Tendances et enjeux du marché de la musique enregistrée 19
4 Analyse financière de Believe 22
4.1 Compte de résultat consolidé de Believe sur la période 2020-2024 22
4.2 Bilan consolidé de Believe sur la période 2020-2024 27
5 Matrice SWOT 30
6 Évaluation des actions de Believe 31
6.1 Méthodes d’évaluation écartées 31
6.1.1 Actif net comptable consolidé 31
6.1.2 Actif net comptable réévalué 31
6.1.3 La valeur de rendement (capitalisation du dividende) 31
6.1.4 Valeur liquidative 32
6.2 Critères d’évaluation retenus 32
6.3 Données de référence de Believe 32
6.3.1 Nombre de titres retenu 32
6.3.2 Éléments de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres 33
6.4 Mise en œuvre de la valorisation de Believe 35



04/06/2025 2
Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo


6.4.1 Approche par l’actualisation des flux de trésorerie prévisionnels (à titre principal) 35
6.4.2 La référence aux transactions récentes intervenues sur le capital (à titre
secondaire) 42
6.4.3 Méthode des comparables boursiers (à titre secondaire) 43
6.4.4 Méthode des transactions comparables (à titre secondaire) 46
6.4.5 L’analyse du cours de bourse (à titre secondaire) 48
6.4.6 Objectif de cours des analystes (à titre indicatif) 52
7 Synthèse de nos travaux d’évaluation 54
8 Analyse des éléments d’appréciation du prix établis par les Établissements
Présentateurs 55
8.1 Choix des critères d’évaluation 56
8.2 Mise en œuvre des différentes méthodes de valorisation 56
8.2.1 Données de références 56
8.2.2 Transactions récentes intervenues sur le capital de la Société 57
8.2.3 L’actualisation des flux de trésorerie prévisionnels 57
8.2.4 Méthode des comparables boursiers 59
8.2.5 Méthode des transactions comparables 59
8.2.6 Analyse du cours de bourse 60
8.2.7 Objectif de cours des analystes 60
9 Accords connexes et autres accords pouvant avoir une incidence significative sur
le prix de l’Offre 61
9.1 Mécanisme d’intéressement 61
9.2 Traité d’apport en nature 63
10 Analyse et appréciation des observations reçues de la part d’actionnaires
minoritaires 64
11 Conclusion 74
12 Annexes 76




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Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo



1 Présentation de l’Opération
1.1 Contexte et termes de l’Opération
Believe (« la Société » ou « le Groupe ») est une entreprise spécialisée dans le domaine de la
musique numérique. Elle accompagne les artistes et les labels indépendants en leur proposant
des solutions numériques adaptées à leurs besoins évolutifs à chaque étape de leur carrière, sur
l’ensemble des segments de marchés à travers le monde où le Groupe opère. Fondée en 2005,
elle a été introduite en Bourse, sur le compartiment A d’Euronext Paris en juin 2021.

Monsieur Denis LADEGAILLERIE, Fondateur et Président Directeur Général de la Société, et les
fonds gérés par TCV, actionnaires historiques de Believe SA ont lancé un processus compétitif de
recherche de partenaire financier, à l’issue duquel ils ont annoncé le 12 février 2024 avoir constitué
un consortium avec le fonds d’investissement EQT X (« le Consortium »), dans le but d’initier via
un véhicule d’investissement dédié (« Upbeat BidCo » ou « l’Initiateur »), une Offre Publique
d’Achat Simplifiée sur les titres de la Société, éventuellement suivie d’un retrait obligatoire, au prix
de 15,00€ par action.

Upbeat BidCo a finalement indiqué ne plus envisager de demander un retrait obligatoire et a
déposé un projet d’offre publique d’achat simplifiée (« OPAS ») le 26 avril 2024, faisant suite à
plusieurs acquisitions de blocs représentant environ 71,9% du capital de la Société 1
(« l’Acquisition des Blocs ») au même prix de 15,00€ par action Believe.

À l’issue de l’Acquisition des Blocs et de l’OPAS, l’Initiateur détenait, le 24 juin 2024,
95.664.105 actions Believe et 106.515.425 droits de vote, soit 94,99% du capital et 94,29% du
nombre théorique de droits de vote de la Société.

Dans la continuité de ces opérations, et prenant acte de la faible liquidité du titre, de certaines
contraintes réglementaires et législatives, telles que les obligations de communication financière,
ainsi que les coûts associés à la cotation sur Euronext Paris, le Consortium a engagé une réflexion
en vue du retrait de la cote de Believe.



Dans ce contexte, Upbeat BidCo, a annoncé le 16 avril 2025 un projet d’Offre Publique de Retrait
suivie d’une procédure de Retrait Obligatoire (« l’OPRO », « l’Offre », ou « l’Opération »), au prix
de 15,30€ par action Believe, lequel a ensuite fait l’objet d’un rehaussement à hauteur de 17,20€
par action Believe le 4 juin 2025.

À la date du projet de note d’Information, l’Initiateur détient 97.252.215 actions et droits de vote de
la Société représentant 96,57% du capital et 95,34% des droits de vote théoriques et réels de la
Société2.

L’Offre porte sur la totalité des actions en circulation, non détenues directement ou indirectement
par l’Initiateur, soit 3.451.529 actions, incluant ainsi les 85.248 actions gratuites attribuées par la
Société dans le cadre du plan LTIP 2022 (AP2022) (cf. §6.3.1).


1
Acquisition des participations des fonds d’investissement XAnge et Ventech, entrés au capital de Believe
respectivement en 2007 et 2008, et non-membres du Consortium, ainsi que des actions détenues par Monsieur Denis
LADEGAILLERIE, dont la majorité a été apportée à l’Initiateur, et par TCV Luxco BD S.à.r.l.
2
Dont 18.983 actions et droits de vote sont assimilés aux actions détenues par Upbeat BidCo en application de l’article
L. 233-9 du Code de commerce en raison d’un engagement irrévocable d’un apporteur d’apporter ces actions à
l’Initiateur.




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Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo



1.2 Mission du cabinet Finexsi - Expert & Conseil Financier
Dans le cadre du projet d’Offre Publique de Retrait (OPR), suivie d’un Retrait Obligatoire (RO), le
Conseil d’administration de Believe du 13 mars 2025, sur recommandation du comité ad hoc
composé de trois membres indépendants (« le Comité ad hoc »), a désigné le cabinet Finexsi
Expert & Conseil Financier (« Finexsi ») en qualité d’expert indépendant chargé d’apprécier le
caractère équitable des conditions financières de l’Offre.

Cette désignation est intervenue sur le fondement de l’article 261-1 I (alinéa 1°, 2° et 4°) et II du
Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers (« l’AMF »).

Pour accomplir notre mission, nous avons utilisé les documents publics et pris connaissance d’un
ensemble d’informations comptables et financières (états financiers, communiqués, etc.) qui ont
été publiées ou qui nous ont été transmises par la Société ou par ses conseils. Ces documents et
informations ont été considérés comme exacts et exhaustifs, et n’ont pas fait l’objet de vérification
particulière. Nous n’avons pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles utilisées
dont nous avons seulement vérifié la vraisemblance et la cohérence. Cette mission n’a pas consisté
à procéder à un audit des états financiers, des contrats, des litiges et de tout autre document qui
nous ont été communiqués pour les besoins de notre mission.

Notre responsabilité ne pourra pas être recherchée quant à l’exactitude ou l’exhaustivité des
informations recueillies dans le cadre de notre mission.



1.3 Déclaration d’indépendance
Le cabinet Finexsi, ainsi que ses associés :

● Sont indépendants au sens des articles 261-1 et suivants du Règlement Général de l’AMF
et sont en mesure, à ce titre, d’établir la déclaration d’indépendance prévue par l’article 261-
4 dudit Règlement Général, et ne se trouvent notamment dans aucun des cas de conflit
d’intérêts visés à l’article 1 de l’instruction AMF 2006-08 ;

● Disposent de façon pérenne des moyens humains et matériels nécessaires à
l’accomplissement de leur mission, ainsi que d’une assurance ou d’une surface financière
suffisante en rapport avec les risques éventuels liés à cette mission ;

● Adhèrent à l’Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI), association
reconnue par l’AMF en application des articles 263-1 et suivants de son Règlement Général.

Le cabinet Finexsi - Expert & Conseil Financier atteste de l’absence de tout lien passé, présent et
futur connu de lui avec les personnes concernées par l’Offre et leurs Conseils, susceptible
d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement dans le cadre de la présente mission.




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Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo



1.4 Diligences effectuées
Les diligences qui ont été mises en œuvre par Finexsi dans le cadre de cette mission (dont le détail
figure en Annexe) comprennent notamment, conformément aux dispositions du Règlement
Général de l’AMF et de son instruction d’application n° 2006-08 relative à l’expertise indépendante,
ainsi que la recommandation de l’AMF 2006-15 :
● La prise de connaissance détaillée de l’Opération, de ses modalités et du contexte spécifique
dans lequel elle se situe, notamment les conditions et modalités de l’OPAS réalisée en juin
2024 ;
● L’examen de la performance financière historique de Believe ;
● L’analyse des risques et opportunités identifiés pour Believe susceptibles d’affecter sa
valorisation, dont la synthèse est présentée sous la forme d’une matrice SWOT ;
● La détermination et la mise en œuvre d’une approche d’évaluation multicritère de Believe,
comprenant notamment :
● Le choix motivé des critères d’évaluation (exclus/retenus) ;
● L’examen des transactions intervenues précédemment sur le capital de Believe ;
● L’analyse détaillée des comptes historiques, du budget et du plan d’affaires du Groupe
avec le Management, intégrant l’identification des hypothèses clefs considérées et
l’appréciation de leur pertinence, permettant la mise en œuvre d’une modélisation des
flux futurs de trésorerie (« Discounted Cash Flows » ou « DCF ») ;
● Des tests de sensibilité sur les hypothèses structurantes considérées ;
● L’identification des comparables boursiers et transactionnels, ainsi que l’exploitation
de l’information disponible les concernant notamment à partir de nos bases de
données financières ;
● L’analyse de l’évolution du cours de bourse sur une période pertinente ;
● L’analyse de l’information publique, incluant l’examen détaillé et qualitatif des
prévisions retenues par les trois analystes financiers suivant encore le titre Believe,
ainsi que des objectifs de cours publiés par ces derniers.
● Sur ces bases, l’examen du positionnement du prix de l’Offre par rapport aux résultats des
différents critères d’évaluation retenus ;
● L’analyse critique et indépendante du rapport d’évaluation préparé par les établissements
présentateurs de l’Offre, BNP Paribas et Goldman Sachs (« les Établissements
Présentateurs ») ;
● L’analyse des accords et opérations connexes susceptibles d’avoir un impact significatif sur
le prix de l’Offre ;
● L’analyse des observations formulées dans les courriers reçus des actionnaires minoritaires ;
● La restitution au fur et à mesure de nos travaux auprès du Comité ad hoc chargé de
superviser l’avancement de nos travaux ;
● L’établissement d’un rapport dont la conclusion est présentée sous forme d’une attestation
d’équité à destination du Conseil d’administration de Believe, exposant les travaux
d’évaluation des actions de la Société et notre opinion quant au caractère équitable du prix
d’Offre.




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Nous avons effectué des diligences sur la documentation juridique mise à notre disposition, dans
la stricte limite et à la seule fin de collecter les informations utiles à notre mission.

Concernant les méthodes d’évaluation analogiques (boursières et transactionnelles), nous avons
étudié les informations publiques disponibles sur les sociétés et les transactions comparables à
partir de nos bases de données financières.

Nous avons également échangé avec les membres du Comité ad hoc de Believe.

Une revue indépendante a été effectuée par Monsieur Olivier COURAU, Partner du cabinet et
spécialiste en évaluation financière, qui n’est pas intervenu sur le dossier.




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2 Présentation de Believe
Believe est une société anonyme à Conseil d’administration, dont le siège social se situe au 24 rue
Toulouse Lautrec à Paris (75017), et immatriculée au Registre du Commerce et des Sociétés de
Paris sous le numéro 481.625.853.

Les titres de la Société sont admis aux négociations sur le compartiment A d’Euronext Paris
(Code ISIN : FR0014003FE9).

Believe clôture son exercice fiscal de douze mois au 31 décembre de chaque année.



2.1 Présentation de la structure actionnariale
Au 31 mai 2025, le capital social de la Société s’élève à 503.518,72€, divisé en 100.703.744
actions ordinaires d’un demi-centime (0,005€) de valeur nominale chacune, entièrement libérées :



Tableau 1 – Structure actionnariale du Groupe au 31 mai 2025

Capital Droits de vote théoriques
Actionnariat
Nombre en % Nombre en %

Upbeat BidCo (détention effective) 97 233 232 96,55% 97 233 232 95,32%
Upbeat BidCo* 18 983 0,02% 18 983 0,02%
Upbeat BidCo 97 252 215 96,57% 97 252 215 95,34%
Flottant 3 451 529 3,43% 4 758 640 4,66%
Total 100 703 744 100% 102 010 855 100%
* Détention par assimilation au sens de l’article L. 239-9 du Code de commerce
Source : Projet de note d’information en date du 5 juin 2025.



Il est à noter qu’il n’existe plus aucun plan de BSA et de BSPCE, l’ensemble des plans restants
ayant tous été levés par les bénéficiaires.
La Société avait mis en place des plans d’attribution d’actions gratuites, notamment entre 2022 et
2024 (plans AP 2022, AP 2023 et AP 2024). La plupart des bénéficiaires du plan AP 2022 ont
renoncé avant le dépôt de l’Offre au bénéfice des actions gratuites qui leur avaient été attribuées ;
le solde du plan a été acquis le 5 mai 2025. L’ensemble des bénéficiaires des plans AP 2023 et
AP 2024 ont renoncé au bénéfice des actions gratuites qui leur avaient été attribuées. Les plans
AP 2023 et AP 2024 sont donc caducs. À la date du présent rapport il n’existe plus aucune action
gratuite en période d’acquisition ou de conservation.




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2.2 Organigramme juridique de la Société
Nous présentons ci-après l’organigramme juridique de Believe au 31 décembre 2024 :
Figure 1 – Organigramme juridique du Groupe au 31 décembre 2024




Source : Document d’Enregistrement Universel (« DEU ») 2024




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2.3 Rappel de l’historique du Groupe


Figure 2 - Historique de la Société Believe

2005 : Création de Believe par Monsieur Denis LADEGAILLERIE ;

2007 - 2008 : Xange et Ventech, deux fonds de capital-risque,
entrent au capital du Groupe ;
2021 : Introduction en bourse sur le marché
2010 : Lancement de la distribution de catalogue via des plateformes réglementé d’Euronext Paris au prix de 19,5€ par
de distribution numérique ; action ;
Lancement de la plateforme Backstage ; 2023 : Acquisition de Sentric, société britannique
spécialisée dans l’édition musicale ;
2012 - 2013 : Expansion à l’international du Groupe, avec des
implantations en Asie du Sud Est, en Europe de l’Est et en Amérique 2024 : Acquisition des Blocs et OPAS d’Upbeat
Latine. BidCo.



2005 - 2013 2014 - 2020 2021 - 2024



2015 - 2018 : Réalisation d’une nouvelle levée de fonds auprès de
quatre fonds de capital-risque français et américain ;

Acquisition de plusieurs sociétés et labels en France, en Allemagne et
aux États-Unis ;

Lancement de l’activité « Artists Services » permettant
l’accompagnement des artistes dans le développement de leur
carrière.

2019 - 2020 : Expansion de la Société sur les marchés émergents
tels que le Chili, le Pérou, la Malaisie, le Vietnam et surtout l’Inde ;

Acquisition de plusieurs sociétés et labels en France et en Turquie ;

Impact de la crise sanitaire avec un ralentissement de l’activité du
Groupe, dû à la baisse des recettes publicitaires sur les plateformes
de streaming, ainsi qu’au recul des ventes physiques et des
performances live, notamment en Europe et en Inde.

Sources : DEU 2024 de Believe et analyses Finexsi


Fondée en 2005, Believe s’est spécialisée dans la distribution numérique de musique pour les
artistes et labels indépendants. Elle s’est progressivement développée à l’international en menant
une stratégie de croissance axée sur des rapprochements et des acquisitions ciblées. Notamment
en 2015, Believe renforce sa présence mondiale en rachetant TuneCore, un acteur américain
majeur de la distribution pour les artistes indépendants.

La Société a poursuivi sa stratégie de croissance externe et d’expansion internationale à travers
plusieurs acquisitions stratégiques parmi lesquelles figurent :

● Naïve (France, 2016) : label indépendant reconnu, ayant enrichi le catalogue de Believe en
musique classique, jazz et chanson française ;

● Musicast (France, 2017) : société française de production spécialisée dans la musique
urbaine, renforçant la position du Groupe sur ce segment de marché ;

● Nuclear Blast (Allemagne, 2018) : l’un des plus grands labels de metal au monde,
consolidant la présence de Believe sur une niche musicale puissante à l’échelle mondiale ;




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● DMC – Doğan Music Company (Turquie, 20203) : premier label indépendant turc, renforçant
la présence de Believe en Europe de l’Est et au Moyen-Orient ;

● Think Music (Inde, 2021) : label indien à forte audience numérique, facilitant l’accès au
marché indien en pleine croissance ;

● Prise de participation majoritaire en 2021 dans le label Jo&Co, reconnu pour son catalogue
d’artistes pop et variété ;

● Sentric Music (Royaume-Uni, 2023) : plateforme technologique indépendante spécialisée
dans l’édition musicale, permettant à Believe d’élargir ses services aux droits d’auteur et à
la gestion éditoriale ;

● Prise de participation minoritaire en 2023 dans Global Records, principal label indépendant
de Roumanie, consolidant sa position en Europe centrale et orientale.

La Société s’est introduite en bourse sur Euronext Paris en juin 2021. Cette opération a ainsi permis
à la Société de lever 300 M€ lui permettant d’accélérer ses investissements et son expansion
internationale. Dans ce contexte, plusieurs acquisitions ont été réalisées, notamment en France4,
contribuant à la diversification du catalogue autour de genres musicaux en transition vers le
numérique. Le Groupe a également renforcé sa présence en Asie, à travers des opérations de
croissance externe menées en Inde et aux Philippines.

À la suite de l’OPAS initiée en 2024, la Société est désormais contrôlée par un consortium composé
de (i) Monsieur Denis LADEGAILLERIE, fondateur de Believe et Président Directeur Général de la
Société, (ii) les fonds gérés par TCV, actionnaires historiques de Believe SA, et le (iii) le fonds
d’investissement EQT X.



2.4 Présentation des activités de Believe
Believe est un acteur mondial spécialisé dans la distribution numérique, le marketing digital et les
services aux artistes et labels indépendants. Son modèle repose sur une plateforme technologique
intégrée, couplée à une expertise locale dans plus de 50 pays.

Le modèle économique de la Société repose sur un mécanisme de partage de la valeur générée
par les plateformes de distribution numérique (« Spotify », « YouTube », « Apple Music », etc.) et
les réseaux sociaux (« TikTok », « Meta »), aussi appelés « Digital Service Providers » (« DSP »).
Les « streams » et vues issus de ces plateformes génèrent des Digital Music Sales (« DMS »),
c’est-à-dire des revenus bruts dont une quote-part est encaissée par le Groupe avant reversement
aux artistes.

La Société se positionne dès lors comme un intermédiaire stratégique entre les artistes, les labels
indépendants et les DSP, en les accompagnant dans leur développement et l’optimisation de leurs
revenus.




3
Une part minoritaire a également été acquise en septembre 2024.
4
Dont l’acquisition de 25% de la société Play Two, le premier label indépendant de musique français.




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Le Groupe s’appuie sur une plateforme numérique centralisée, spécialement conçue pour
accompagner le développement des artistes. Elle propose une large gamme de services
numériques, incluant la distribution et la commercialisation de contenus, le financement, le
marketing, la promotion, la synchronisation 5 , l’édition musicale, ainsi que l’organisation
d’événements. Elle facilite par ailleurs le déploiement d’outils technologiques visant à améliorer
durablement le retour sur investissement de la Société.

La Société s’articule autour de deux solutions principales : (i) les Solutions Premium (93% du chiffre
d’affaires 2024) et (ii) les Solutions Automatisées (7%).

Les Solutions Premium (63,5% des DMS en 2024) regroupent des services de commercialisation,
de promotion, de marketing et de diffusion de contenus numériques pour les labels et artistes ayant
chargé la Société du développement de leur catalogue. Proposées selon un modèle de partage
des revenus6, ces solutions se déclinent en deux sous-segments :

● Labels & Artists Solutions : ces solutions sont destinées aux labels et artistes souhaitant
confier la distribution et la promotion de leurs contenus sur les DSP et les réseaux sociaux.
La Société prend en charge la collecte des royalties, avec un taux de reversement moyen
compris entre 60% et 90% au profit de ses clients ;

● Artists Services : conçues pour les « top artists », ces offres à forte valeur ajoutée visent
notamment à davantage concurrencer les majors en proposant des services personnalisés
de stratégie marketing, de promotion, de synchronisation et de branding. La Société assure
la collecte des royalties, avec un taux de reversement moyen compris entre 50% et 70% au
bénéfice des artistes, ce qui lui permet de générer une marge brute plus élevée sur ce sous-
segment. Ce modèle implique toutefois un versement plus important d’avances, impactant
notamment défavorablement le Besoin en Fonds de Roulement (BFR).

Les Solutions Automatisées7 (36,5% des DMS en 2024) permettent aux créateurs de musique
de distribuer automatiquement leurs musiques sur les plateformes de distribution numérique et les
réseaux sociaux. Ces services sont proposés selon un modèle d’abonnement payant qui varie
selon qu’il s’agisse de la mise à disposition d’un titre unique ou d’un album. Le Groupe prélève
également une marge sur les sommes qu’il reverse aux artistes.

Grâce à l’acquisition de Sentric Music en 2023, la Société propose désormais une solution
complète d’édition musicale, constituant un nouvel axe de développement. Cette solution,
déployée progressivement dans des pays stratégiques (continents asiatique et européen
notamment), permet à la Société d’élargir son offre de services aux artistes et de renforcer sa
présence sur des marchés à fort potentiel.




5
Correspond à la rémunération de l’utilisation de la musique dans les films, les séries, les jeux vidéo, la publicité etc.
6
Les plateformes de distribution numériques versent à la Société une part des revenus générés par les abonnements
des utilisateurs, la publicité, ou encore par la vente de musique en téléchargement. Les modalités de calcul de ces
revenus varient en fonction des modèles de monétisation.
7
Via TuneCore, une société acquise par le Groupe en 2015.




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Dans le cadre de son activité, la Société conclut différents types de contrats :

● Contrats de licence avec les plateformes numériques et les réseaux sociaux : ces accords
permettent la diffusion de contenus audio et vidéo. Le Groupe accorde une licence
d’exploitation, généralement pour une durée de 1 à 3 ans et sur un territoire donné.
La majorité de ces contrats sont conclus de manière non exclusive ;

● Contrats de distribution, promotion et marketing avec des artistes ou des labels dans le cadre
de ses Solutions Premium : d’une durée généralement comprise entre 3 et 15 ans pour les
artistes et 3 à 10 ans pour les labels, ces accords exclusifs peuvent porter sur un catalogue
complet ou sur des projets spécifiques. En échange, le producteur cède à la Société les
droits de commercialisation de ses contenus (audio et vidéo), incluant les droits de
reproduction, de mise à disposition sur les plateformes, et de communication au public.
Le producteur conserve toutefois l’entière propriété intellectuelle des œuvres concernées.

Au 31 décembre 2024, le Groupe a réalisé 17% de son chiffre d’affaires en France, 11% en
Allemagne, 33% en Europe8, 15% en Amériques et 24% en Asie-Pacifique et Afrique, étant précisé
que le Groupe se concentre sur l’Europe et l’Asie, deux géographies qui surperforment le marché
mondial en termes de croissance.

Figure 3 – Répartition géographique du chiffre d’affaires du Groupe pour l’exercice 2024

Allemagne
33%
• 111 M€ de chiffre d’affaires
• 220 collaborateurs

Europe*
11%
• 326 M€ de chiffre d’affaires
• 357 collaborateurs

15%
17%


Amériques France 24%
• 151 M€ de chiffre d’affaires • 163 M€ de chiffre d’affaires
• 188 collaborateurs • 755 collaborateurs**
Asie/Pacifique/ Afrique
• 237 M€ de chiffre d’affaires
• 517 collaborateurs

* Europe (hors France et
Allemagne), Turquie et Russie
incluses
** incluant la Plateforme Centrale


Sources : DEU 2024 de Believe et analyses Finexsi




8
Hors France et Allemagne, mais Turquie et Russie incluses.




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3 Caractéristiques de l’environnement économique et
concurrentiel de Believe
3.1 Présentation du marché global de la musique
Le marché mondial de la musique se structure autour de deux segments majeurs : la musique live
et la musique enregistrée.

● La musique live regroupe l’ensemble des représentations musicales réalisées devant un
public, qu’elles soient physiques ou virtuelles. Les principaux acteurs de ce marché sont Live
Nation Entertainment ainsi qu’AEG Presents ;

● La musique enregistrée englobe les revenus issus de la commercialisation et de la diffusion
d’enregistrements musicaux. Les principaux acteurs de ce marché sont les 3 majors :
Universal Music Group (« UMG »), Sony Music Entertainment et Warner Music Group
(« WMG »). D’autres acteurs indépendants opèrent également sur ce marché, à l’instar de
Believe, BMG Entertainment et Merlin Network.

En 2024, le marché de la musique enregistrée était estimé à 36,2 Mds$9, dépassant celui de la
musique live évalué à 28,1 Mds$ (en 2023).

Le marché de l’édition musicale, qui complète les deux autres marchés de la musique, consiste à
acquérir les droits d’auteur d’une œuvre (composition et/ou paroles) pour en optimiser l’exploitation.
Ces droits sont ensuite concédés pour divers usages (films, pubs, jeux vidéo, concerts, etc.),
générant ainsi une rémunération partagée avec l’auteur. Aux côtés de Sony Music Publishing,
d’Universal Music Publishing Group, de Warner Chappell Music, de Concord ou encore de Kobalt,
la Société est également présente sur ce marché depuis l’acquisition de Sentric Music réalisée en
2023.



3.2 Présentation du marché de la musique enregistrée

3.2.1 Chaîne de valeur du marché de la musique enregistrée
La digitalisation a transformé l’industrie musicale, accélérant la montée des artistes autodistribués
et du marché indépendant. La chaîne de valeur se structure désormais autour de trois profils : les
artistes établis, les artistes émergents et les artistes autodistribués.

La Société, présente sur ces trois segments, se concentre sur les artistes émergents et
autodistribués, via ses Solutions Premium et la plateforme TuneCore.




9
Source : « Recorded music market shares 2024 | Widening gaps » - MIDiA.




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Figure 4 – Chaîne de valeur du marché de la musique enregistrée




Sources : Analyses Finexsi



3.2.2 Le marché de la musique enregistrée
Le marché de la musique enregistrée se compose de cinq grands segments : (i) le streaming10, (ii)
les téléchargements, (iii) les ventes physiques, et (iv) autres (en ce compris la synchronisation et
les performances publiques).




10
Le streaming désigne la diffusion en continu de contenus via Internet. Cette technologie permet d’accéder à des vidéos
ou à de la musique, sans avoir à les télécharger ni à les posséder.




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Figure 5 – Évolution de la taille du marché de la musique enregistrée dans le monde entre 2019 et 2031E
(en Mds$)

TCAM 2025E-2031E = +4,8%
TCAM 2019-2024 = +10,3%
+3,2%
+3,8%
+4,1% 53,5
+4,8% 51,8
+5,8%
47,9 49,9
+6,8%
+11,8% 45,7
43,2 10,7 11,0
+6,4% 40,5 10,3
+5,1%
+9,7% 36,2 9,6 10,0
+18,0% 34,0 9,1 4,7 4,5
31,0 8,6 4,9 0,4 0,4
+12,6% 29,5 5,2 5,1 0,5
25,0 7,4 8,7 5,3 0,6 0,5
22,2 6,6 5,2 0,6
5,7 4,5 0,7
5,5 4,4 4,8 0,9 0,8
4,7 4,8 1,0
4,2 1,1 34,2 35,9 37,6
4,3 1,3 28,2 30,3 32,3
1,4 22,2 25,9
17,9 19,0 20,9
11,8 14,0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E

Streaming Téléchargements Ventes physiques Autres*
* En ce compris la synchronisation et les performances publiques
Sources : « MIDiA Research 2024 – 2031 global music forecasts | Rise of the Global South » - MIDiA & « Recorded
music market shares 2024 | Widening gaps » - MIDiA



Le marché de la musique enregistrée est largement dominé par les trois majors – UMG,
Sony Music et WMG – qui concentrent à elles seules environ 65% de parts de marché
(respectivement 29,1%, 21,7% et 14,2%) en 2024.

Entre 2019 et 2024, le marché de la musique enregistrée a connu une croissance soutenue, avec
des revenus passant de 22,2 Mds$ à 36,2 Mds$, soit une croissance annuelle moyenne de +10,3%.
Le streaming reste le principal moteur du marché mondial, représentant plus de 50% des revenus
du secteur et générant une hausse de 9,5% des revenus issus des abonnements. En 2024, plus
de 752 millions d’utilisateurs sont abonnés à des plateformes comme Spotify, Apple Music ou
Deezer, confirmant la domination du modèle numérique.

Le marché de la musique enregistrée devrait maintenir une trajectoire de croissance soutenue
dans les années à venir, tirée en grande partie par le développement du streaming. Ce segment
clé affiche une croissance annuelle moyenne estimée à +7,6%, nettement supérieure à celle
attendue pour le marché global, dont le taux de croissance annuel moyen est projeté à +4,8% entre
2025E et 2031E. Dans ce contexte, les revenus du secteur devraient passer de 40,5 Mds$ en
2025E à 53,5 Mds$ en 2031E.



3.2.3 Focus sur le marché du streaming
Le streaming a longtemps été le principal moteur de croissance du marché de la musique
enregistrée, enregistrant des performances supérieures à celles du marché global.
Cette dynamique a été portée par une adoption croissante des utilisateurs, attirés par l’accessibilité
du format et la richesse de l’offre musicale disponible à tout moment.

Cependant, cette tendance a marqué un ralentissement en 2024 : la croissance du streaming s’est
limitée à +6,2%, contre +10,1% en 2023. Pour la première fois, son évolution s’est avérée inférieure
à celle du marché global de la musique enregistrée.




04/06/2025 16
Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo


Malgré ce ralentissement observé en 2024, le streaming devrait rester un levier central de
croissance pour le marché de la musique enregistrée à moyen terme. Selon les projections, sa
croissance devrait surpasser celle du marché global sur la période 2025E-2031E, atteignant
37,6 Mds$ en 2031E, soit environ 70% du marché mondial de la musique enregistrée, même si
elle s’établit désormais à des niveaux plus bas que sur les années 2020-2025.



Figure 6 – Évolution de la croissance du marché du streaming comparé au marché de la musique
enregistrée dans le monde entre 2020 et 2031E

27,9%



18,6% 18,0%
17,6% 16,8%
15,8%
17,0%
12,1%

12,6% 10,1% 8,7%
11,8% 7,5%
6,1% 6,4% 6,6%
9,7% 5,8% 5,8%
6,8% 4,8% 5,1% 4,8%
4,1% 3,8%
6,2% 5,8% 3,2%
5,1% 5,5%
3,6% 4,2% 3,0% 3,9% 2,8%

-1,1%

2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E

Streaming Musique enregistrée Autres

Sources : « MIDiA Research 2024 – 2031 global music forecasts | Rise of the Global South » - MIDiA & « Recorded
music market shares 2024 | Widening gaps » - MIDiA



Cette croissance repose sur deux modèles économiques complémentaires structurant le marché
du streaming :

● Le streaming par abonnement, qui repose sur la souscription des utilisateurs à une
plateforme de distribution numérique ou à un réseau social, leur offrant un accès sans
publicité aux contenus musicaux ;

● Le streaming financé par la publicité, qui permet un accès gratuit à certains contenus ou
fonctionnalités en échange de la diffusion de publicités. Les revenus sont alors générés par
les annonceurs, qui rémunèrent les plateformes et les réseaux sociaux.

La différence de contribution économique entre ces deux modèles est significative.
Les abonnements payants génèrent près de 90% des revenus des plateformes de streaming,
contre environ 10% pour le modèle financé par la publicité. Ainsi, les utilisateurs premium
rapportent en moyenne 9 fois plus que les utilisateurs gratuits exposés à la publicité.




04/06/2025 17
Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo


Figure 7 – Exemple de modèle de partage des revenus du streaming




Sources : Analyses Finexsi et Société



De manière générale, la répartition des revenus issus du streaming – qu’il soit par abonnement ou
financé par la publicité – suit le schéma suivant : environ 50% sont reversés aux détenteurs des
droits d’enregistrement (labels, artistes, producteurs), environ 20% vont aux éditeurs musicaux
(auteurs, compositeurs, sociétés d’édition), et environ 30% restent à la plateforme de streaming au
titre de la distribution et des services techniques.

Dans ce contexte, les majors, en particulier UMG, défendent un modèle de rémunération « artist
centric » dans le streaming musical, visant à mieux valoriser les artistes professionnels en tenant
compte de l’engagement réel des auditeurs plutôt que du simple volume d’écoutes 11 .
Cette approche traduit la volonté des majors de réaffirmer la valeur des artistes établis et de limiter
la fragmentation des revenus en lien avec la forte hausse des volumes de contenus mis en ligne,
qui par nature dilue la part des artistes professionnels dans les revenus du streaming.


Figure 8 - Évolution de la taille du marché du streaming par segment dans le monde entre 2023 et 2031E
(en Mds$)

TCAM 2025E-2031E = +7,6%
35,9 37,6
32,3 34,2
28,2 30,3
25,9 11,1 11,9
20,9 22,2 9,7 10,4
8,3 9,0
7,5
6,0 6,3
21,3 22,6 23,8 24,8 25,8
15,0 15,9 18,4 19,9


2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
Streaming par abonnement Streaming financé par la publicité
Sources : « MIDiA Research 2024 – 2031 global music forecasts | Rise of the Global South » - MIDiA & « Recorded
music market shares 2024 | Widening gaps » - MIDiA



Entre 2023 et 2024, le streaming par abonnement a enregistré une croissance de +6,2%, soit une
hausse de 1,3 Md$, soutenue à la fois par l’augmentation du nombre d’abonnés et par la
revalorisation des tarifs. Le streaming financé par la publicité a également progressé, atteignant
6,3 Mds$ en 2024. Cette dynamique devrait se maintenir dans les années à venir, avec un marché
mondial du streaming estimé à 37,6 Mds$ en 2031E, dont environ 70% devraient provenir du
streaming par abonnement.

11
À titre d’exemple, Deezer applique un « double boost » aux artistes comptant au moins 1.000 écoutes mensuelles par
500 auditeurs uniques, ainsi qu’aux morceaux activement recherchés par les utilisateurs.




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3.2.4 Tendances et enjeux du marché de la musique enregistrée
Le marché de la musique enregistrée – en particulier le segment du streaming, qui en représente
aujourd’hui la composante dominante et sur lequel la Société est activement présente – devrait
continuer de bénéficier de solides relais de croissance à l’avenir.



Le développement du streaming par abonnement, premier vecteur de croissance de
l’industrie

La progression du taux de pénétration des abonnements musicaux met en lumière les différents
niveaux de maturité des marchés à travers le monde. En Amérique du Nord, l’adoption est déjà
bien avancée, avec un taux attendu autour de 49% d’ici 2031E12, laissant place à une croissance
plus modérée. En Europe, la situation est plus contrastée : certains pays comme la Suède ou les
Pays-Bas sont très développés, tandis que d’autres, tels que l’Italie ou la Pologne, présentent
encore un fort potentiel de croissance. Le taux de pénétration global en Europe devrait atteindre
environ 35% à l’horizon 2031E13.

Dans ce contexte, les marchés émergents apparaissent comme les principaux relais de croissance
à venir. L’Amérique latine (notamment le Brésil), l’Europe de l’Est ou encore la région Asie-
Pacifique (comme l’Inde) affichent des taux de pénétration encore faibles, mais bénéficient d’une
dynamique favorable. La transition progressive des usages — du gratuit ou du piraté vers des
abonnements payants — y soutient le développement du marché. Selon MIDiA Research, le
nombre d’abonnés dans le monde devrait ainsi croître de 52%, passant de 812 millions en 2024 à
1,234 milliard en 2031E.



Figure 9 - Évolution du nombre d’abonnés à un abonnement streaming payant dans le monde entre 2023
et 2031E (en million)

TCAM 2025E-2031E = +5,8% TCAM
1 234 2025E – 2031E
1 123 1 179
1 006 1 065 158
943 133 145 9,8%
878 122 147 153
812 100 111 140
738 90 124 132 6,3%
79 106 115
67 96 523
85 430 461 492 7,8%
334 367 399
268 302
199 204 208 3,5%
149 160 169 178 186 193
169 175 179 183 186 188 190 191 192 1,2%
2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E

Amérique du Nord Europe Asie Pacifique Amérique Latine Reste du Monde

Source : « MIDiA Research 2024 – 2031 global music forecasts | Rise of the Global South » - MIDiA




12
Source : « MIDiA Research 2024 – 2031 global music forecasts | Rise of the Global South » - MIDiA
13
Source : « MIDiA Research 2024 – 2031 global music forecasts | Rise of the Global South » - MIDiA




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Hausse des prix des abonnements et diversification des offres

Confrontées au ralentissement de la croissance des abonnements dans les marchés matures, les
plateformes de streaming adoptent une stratégie de monétisation plus offensive, fondée sur la
hausse des tarifs et le déploiement d’offres premium destinées aux « superfans ».

À titre d’exemple, Spotify prévoit d’augmenter d’environ 1,0€ le prix des abonnements individuels
en Europe dès juin 2025. Parallèlement, la plateforme envisage de lancer une nouvelle offre,
« Music Pro », facturée jusqu’à 5,99$ supplémentaires par mois, donnant accès à des
fonctionnalités exclusives telles que le son haute-fidélité14, l’accès anticipé aux concerts et des
outils de remixage basés sur l’IA.

L’objectif est d’augmenter l’ARPU15 sur des marchés arrivés à maturité. Selon Goldman Sachs, la
monétisation des « superfans » pourrait générer jusqu’à 13,0% de revenus supplémentaires pour
le streaming par abonnement d’ici 2030E.



L’adoption du streaming par les générations plus âgées

L’adoption du streaming par les générations plus âgées constitue un levier de croissance important.
En effet, selon une enquête16, seulement 28% des personnes âgées de 55 et 64 ans ont utilisé un
service de streaming par abonnement payant au cours du dernier mois. Ces taux encore faibles
témoignent d’un important potentiel de croissance, ces tranches d’âge étant encore sous-
représentées, mais présentant un fort potentiel d’adoption dans les années à venir.



Évolution des formats et développement des réseaux sociaux

L’essor des plateformes de vidéos courtes comme « TikTok », « Instagram » ou « Facebook »
stimule la monétisation de la musique enregistrée. En augmentant la visibilité des artistes et en
générant des revenus via licences et redevances, ces formats basés sur la publicité devraient
devenir un levier clé de croissance pour l’industrie musicale.

Les playlists (éditoriales, algorithmiques ou personnalisées) sont aujourd’hui la principale porte
d’entrée vers la découverte musicale. Les plateformes comme Spotify, Apple Music ou YouTube
optimisent leurs algorithmes pour proposer des titres adaptés aux goûts et comportements
d’écoute. L’enjeu pour les artistes et labels est désormais d’intégrer les playlists les plus visibles.



Concentration vs indépendance

L’industrie de la musique enregistrée est historiquement dominée par les majors : les « Big Three »
– UMG, Sony Music Entertainment et WMG – contrôlent ensemble environ 65% du marché mondial.
Elles disposent d’un effet de taille qui leur permet de (i) signer les plus gros artistes, (ii) accéder en
priorité aux playlists éditoriales, et (iii) négocier des conditions avantageuses avec les plateformes
de streaming.



14
Rendu possible grâce à l’adoption du format lossless, qui permet de proposer une qualité audio supérieure.
15
L’ARPU (Average Revenue Per User) désigne le revenu moyen généré par utilisateur.
16
Source : IFPI, Engaging with Music Report November 2023.




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La révolution numérique a permis l’émergence d’un écosystème alternatif et décentralisé,
favorisant l’accès direct des artistes aux plateformes via des distributeurs comme TuneCore,
CD Baby, DistroKid, ainsi que le développement d’acteurs globaux comme Believe, qui offrent des
services technologiques et marketing sans prise de droits.

Le streaming a nivelé l’accès à la distribution musicale, permettant aux indépendants de gagner
des parts de marché, notamment dans les pays émergents. Les indépendants représentent
aujourd’hui plus de 30% des revenus du marché mondial selon l’IFPI, et jusqu’à 40% sur certaines
plateformes en volume d’écoute.

Face à ce marché en mutation, on assiste à une stratégie de convergence, où :

● Les majors investissent dans des labels ou rachètent des labels indépendants pour rester
compétitives (ex. : Universal a acquis PIAs et Downtown Music, leader de la distribution
musicale) ;

● De leur côté, certains indépendants se structurent comme de véritables mini-majors
(ex : Believe, qui combine technologie, services et rachat de labels).



Intelligence artificielle (IA) et musique générée

L’intelligence artificielle générative bouleverse profondément le secteur musical, à la fois sur le plan
économique et créatif.

L’IA joue un rôle clé dans l’automatisation des processus, l’analyse des tendances musicales et
l’assistance à la création. Elle représente un levier de croissance important pour l’industrie
musicale, également soutenu grâce aux algorithmes de recommandation qui favorisent la
découverte de nouveaux contenus musicaux 17 . Toutefois, l’essor de l’IA générative soulève
plusieurs préoccupations notamment en ce qui concerne (i) la protection des droits d’auteur, et (ii)
la prolifération de contenus non humains. Des plateformes comme Deezer ont d’ores et déjà pris
des mesures face à ce phénomène, estimant que plus de 10.000 morceaux générés par IA leur
sont soumis chaque jour.




17
Notamment « Spotify » avec son offre « Spotify Discovery Mode » qui est un outil de promotion qui permet aux artistes
d’augmenter la visibilité de certains titres via les recommandations algorithmiques, en contrepartie d’un taux de
royalties réduit sur les écoutes générées.




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4 Analyse financière de Believe
Les comptes consolidés de Believe, présentés ci-après, ont été établis conformément aux normes
IFRS. Ces derniers ont fait l’objet d’une certification sans réserve de la part des Commissaires aux
comptes de la Société18.



4.1 Compte de résultat consolidé de Believe sur la période 2020-2024
L’évolution du compte de résultat du Groupe Believe est résumée ci-après :


Tableau 2 - Compte de résultat consolidé de Believe sur la période 2020-2024 (en M€)

En M€ - sur 12 mois 2020 2021 2022 2023 2024

Chiffre d'affaires 441,4 577,2 760,8 880,3 988,8
Croissance (en %) 11,9% 30,7% 31,8% 15,7% 12,3%

Coût des ventes (283,3) (383,5) (508,3) (596,1) (655,6)
Marge brute 158,1 193,7 252,5 284,2 333,2
Marge (en % du chiffre d'affaires) 35,8% 33,6% 33,2% 32,3% 33,7%

Frais marketing et commerciaux (115,5) (131,1) (164,1) (192,7) (203,9)
Frais technologie et produits (24,6) (35,7) (56,7) (56,5) (66,0)
Frais généraux et administratifs (35,9) (41,4) (50,4) (54,5) (56,1)
Autres produits / (charges) opérationnels (3,8) (6,4) (4,9) 1,7 (10,1)
Quote-part du résultat net des sociétés mises en équivalence - 1,4 1,2 (0,3) 0,8
Résultat opérationnel (21,7) (19,6) (22,3) (18,1) (2,1)
Marge (en % du chiffre d'affaires) (4,9%) (3,4%) (2,9%) (2,1%) (0,2%)

Coût de l'endettement financier (2,0) (2,3) 1,2 4,2 1,6
Autres produits / (charges) financiers 4,9 (4,2) 7,2 6,3 5,7
Résultat financier 2,9 (6,5) 8,4 10,5 7,3

Quote-part du résultat net des sociétés mises en équivalence (0,6) - - - -
Résultat avant impôts (19,4) (26,1) (13,9) (7,5) 5,2

Impôts sur le résultat (6,9) (2,5) (11,1) 4,9 (4,6)
Résultat net (26,3) (28,6) (25,0) (2,7) 0,6
Marge (en % du chiffre d'affaires) (6,0%) (5,0%) (3,3%) (0,3%) 0,1%
Part du Groupe (26,8) (30,0) (29,8) (5,5) (3,1)
Part des participations ne donnant pas le contrôle 0,6 1,4 4,8 2,8 3,6
Sources : DEU 2021 à 2024



● Chiffre d’affaires

Le chiffre d’affaires du Groupe est principalement généré par (i) des ventes numériques19, (ii) des
ventes de supports physiques et de livre et (iii) des revenus de l’édition musicale.


18
À savoir KPMG SA et Aca Nexia.
19
Les ventes numériques sont générées via deux modèles d’affaires : les Solutions Premium qui constituent une vente
de licence de propriété intellectuelle sur le catalogue des œuvres musicales sur lesquelles le Groupe détient des droits,
et les Solutions Automatisées qui constituent un service d’intermédiation permettant au producteur de distribuer son
catalogue sur les plateformes de son choix (cf. ci-avant §2.4).




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Au 31 décembre 2024, le chiffre d’affaires du Groupe s’élève à 988,8 M€, en hausse de +12,3%
par rapport à 2023, reflétant une croissance organique de +11,5%. Cette dernière était initialement
prévue à +18% et avait été revue à la baisse à 12% le 1er août 202420. Ce chiffre d’affaires est
également en retrait par rapport au budget 2024 tel qu’intégré dans le plan d’affaires établi en
décembre 2023 par la Société.

Comme indiqué ci-avant, l’offre de Believe est structurée autour de deux solutions pour répondre
aux besoins digitaux des artistes et labels indépendants :

● Solutions Premium (93,5% du chiffre d’affaires 2024) : Ces solutions visent à optimiser
la commercialisation et la promotion des contenus musicaux des labels et artistes selon un
modèle de partage de revenus. Elle comprend également des solutions pour le
développement des artistes dans les domaines des ventes de supports physiques, des
produits dérivés, de la synchronisation et des droits voisins. L’acquisition de Sentric Music a
permis à Believe d’étendre ses capacités en matière d’édition musicale ;

● Solutions Automatisées (6,5% du chiffre d’affaires 2024) : Via la plateforme TuneCore,
Believe permet aux artistes de distribuer automatiquement leurs contenus audio sur les
plateformes numériques et les réseaux sociaux, en échange d’un abonnement ou d’un
partage de revenus. Cette offre peut être complétée par des solutions de synchronisation et
d’édition musicale, grâce aux capacités avancées de Sentric Music.

Le chiffre d’affaires consolidé du Groupe par zone géographique s’établit de la manière suivante
depuis 2020 :


Figure 10 - Répartition géographique du chiffre d’affaires de Believe depuis 2020 (en M€)

TCAM 2020-2024 = +22,3% 988,8
880,3
+12,3%
+15,7% 24,0%
760,8
+31,8% 26,0%
577,2 26,2% 15,3%
+30,7% 14,6%
441,4 22,6% 14,3%
33,0%
18,1% 14,5% 30,1%
13,9% 27,6%
28,5%
27,6% 11,3%
14,9% 12,6%
22,0% 17,7%
16,9% 16,8% 16,5%
18,4% 16,6%
2020 2021 2022 2023 2024
France Allemagne Europe (hors France et Allemagne) Amériques Asie / Océanie / Afrique

Sources : DEU 2021 à 2024, analyses Finexsi



Believe réalise la majorité de son chiffre d’affaires en Europe (60,7% en 2024 - France et Allemagne
inclus contre 68,0% en 2020).




20
« […] Sur la base de ces hypothèses, Believe table désormais sur une croissance organique d’environ +12 % (contre
environ +18 % initialement) » - Chiffre Clés du 1er semestre 2024 communiqué par Believe le 1er août 2024.




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En lien avec ce qui précède (cf. §3.2.4), la contribution en chiffre d’affaires des zones France et
Allemagne ressort en légère baisse sur la période observée, contre une augmentation de la zone
Asie / Océanie / Afrique. Cette évolution s’analyse en parallèle de l’évolution des taux de
pénétration des abonnements musicaux selon les zones géographiques.

L’évolution du chiffre d’affaires du Groupe sur la période observée s’analyse comme suit :

● Le chiffre d’affaires 2020 du Groupe s’est établi en hausse de +11,9% par rapport à
l’exercice 2019. Cette croissance, qui s’établit en deçà de la croissance annuelle moyenne
de +22,3% (sur la période 2020-2024), est due notamment à la pandémie de Covid-19.
En effet, le chiffre d’affaires issu du streaming gratuit (financé par la publicité) a baissé en
raison de la baisse des dépenses en publicité par les annonceurs. De plus, le chiffre
d’affaires du Groupe sur les ventes de supports physiques et sur l’activité du live a également
baissé (avec un impact moindre sur la croissance, car ces activités représentaient dès lors
environ 11% du chiffre d’affaires) ;

● En 2021, le Groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 577,2 M€, soit une hausse de +30,7%
par rapport à 2020. Cette hausse résulte principalement d’une croissance organique
(+29,9%, à taux de change constant), liée à la reprise du marché post crise de la Covid-19
(cf. §3.2.2) de la musique numérique et des dépenses publicitaires des annonceurs ;

● L’exercice 2022 est marqué par une croissance encore plus significative du chiffre d’affaires
(+31,8% par rapport à 2021). Cette croissance est liée à la croissance des ventes
numériques (+33,8%), reflétant l’augmentation (i) du streaming payant, (ii) de la monétisation
de la publicité et (iii) des parts de marché sur les principaux services de streaming dans les
pays matures et émergents. Dans une moindre mesure, la hausse du chiffre d’affaires est
due aux ventes non-numériques et notamment grâce à Live Affair21, qui a organisé le concert
de Jul au Vélodrome en juin 2022 ;

● En 2023, la croissance du chiffre d’affaires s’élève à +15,7% par rapport à 2022. Cette
décélération de la croissance est due notamment au ralentissement de la croissance du
streaming financé par la publicité, malgré l’augmentation du streaming par abonnement
payant (baisse du nombre total d’abonnés, compensée par une augmentation des tarifs des
abonnements) et le gain de parts de marché supplémentaires dans les différentes
géographies (notamment en Europe du Sud et Europe de l’Est). Sur les ventes non-
numériques, le chiffre d’affaires est en forte augmentation (+48,2%), en raison notamment
de l’acquisition des activités d’édition musicale de Sentric ;

● Au 31 décembre 2024, le chiffre d’affaires s’élève à 988,8 M€ (soit une hausse de +12,3%).
Cette croissance est liée à la résilience du streaming par abonnement. Toutefois, la hausse
des prix des abonnements qui était attendue ne s’est pas concrétisée et le streaming financé
par la publicité n’a pas retrouvé le niveau antérieur à 2023.

Le chiffre d’affaires du Groupe s’établit ainsi globalement en forte hausse sur la période observée
(2020-2024), avec une croissance annuelle moyenne de +22,3% du chiffre d’affaires (+22,1% du
chiffre d’affaires organique à taux de change constant) sur une période marquée par des
évènements significatifs comme la Covid-19 ou l’après-Covid-19.



21
Créée en 2019 au sein de Believe, Live Affair est une structure dédiée aux spectacles qui a pour objectif
d’accompagner les artistes sur scène.




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● Marge brute

Le coût des ventes du Groupe correspond essentiellement aux reversements aux artistes et labels
suivis par le Groupe. Le taux moyen de reversement varie en fonction du profil du client (label ou
artiste) et du niveau de service fourni : il s’établit en moyenne entre 60% et 90% pour l’offre Label
& Artist Solutions, et entre 50% et 70% pour l’offre Artist Services.

La marge brute de Believe évolue peu sur la période d’observation, et s’établit en moyenne à 33,7%
du chiffre d’affaires.



● EBITDA Ajusté

Le Groupe communique sur l’EBITDA Ajusté et utilise cet agrégat comme indicateur de
performance. Ce dernier s’entend comme le résultat opérationnel retraité (i) des amortissements
et dépréciations, (ii) des paiements fondés sur les actions (IFRS 2), (iii) des autres produits et
charges opérationnels et (iv) des amortissements des actifs identifiés à la date d’acquisition, nets
des impôts différés pour la quote-part du résultat net des sociétés mises en équivalence.

Nous présentons ci-dessous les contributions à l’EBITDA Ajusté des offres de Believe et le tableau
de passage du résultat opérationnel à l’EBITDA Ajusté :



Tableau 3 – Évolution de l’EBITDA Ajusté sur la période 2020-2024 (en M€)

En M€ - sur 12 mois 2020 2021 2022 2023 2024
Solutions Premium 53,1 78,0 101,3 118,3 142,4
(en % du chiffre d'affaires) 12,0% 13,5% 13,3% 13,4% 14,4%
Solutions Automatisées 7,5 5,3 6,6 10,1 12,6
(en % du chiffre d'affaires) 1,7% 0,9% 0,9% 1,1% 1,3%
Plateforme Centrale (53,0) (60,0) (73,2) (78,1) (87,9)
(en % du chiffre d'affaires) (12,0%) (10,4%) (9,6%) (8,9%) (8,9%)
EBITDA Ajusté 7,7 23,3 34,7 50,3 67,1
Marge d'EBITDA Ajusté (en % du chiffre d'affaires) 1,7% 4,0% 4,6% 5,7% 6,8%
Croissance (en %) n.a. 202,6% 48,9% 45,0% 33,4%

Charges de dépréciations et d'amortissements (24,7) (33,7) (44,9) (61,3) (50,4)
Paiements fondés sur des actions (1,2) (2,5) (6,5) (8,0) (8,0)
Autres produits et charges opérationnels (3,8) (6,4) (4,9) 1,7 (10,1)
Amortissements des actifs identifiés à la date d'acquisition 0,3 (0,4) (0,8) (0,8) (0,7)

Résultat opérationnel (21,7) (19,6) (22,3) (18,1) (2,1)
Sources : DEU 2020 à 2024, analyses Finexsi




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La marge d’EBITDA Ajusté passe de 1,7% en 2020 à 6,8% en 2024. Cette amélioration s’explique
en partie par la maîtrise des coûts liés à la plateforme centrale22, passant de 12,0% du chiffre
d’affaires en 2020 à 8,9% en 2024. Ces derniers comprennent principalement (i) des frais généraux
et administratifs, correspondant au coût des équipes support opérationnelles, (ii) des frais de
personnel interne et externe impliqués dans le développement des plateformes technologiques, et
(iii) de frais marketing et commerciaux. Il est à noter qu’une partie de ces coûts est par ailleurs
capitalisée (en moyenne 3,3% du chiffre d’affaires par an sur la période analysée).

Bien qu’en forte croissance par rapport à 2023, et avec un niveau de marge légèrement supérieur
aux prévisions, l’EBITDA Ajusté à fin 2024 (67,1 M€ représentant 6,8% du CA) demeure toutefois
légèrement en retrait en valeur absolue par rapport au budget 2024.



Figure 11 - Évolution historique de l’EBITDA Ajusté (en M€) et de la marge d’EBITDA Ajusté (en % du
chiffre d’affaires) de 2020 à 2024

6,8%
5,7%
67,1
4,6% 4,6%
4,0%
50,3

34,7
1,7%
23,3
7,7


2020 2021 2022 2023 2024
EBITDA Ajusté Marge d'EBITDA Ajusté (en % du chiffre d'affaires) Moyenne historique (2020-2024)

Sources : DEU 2020 à 2024, analyses Finexsi



● Résultat financier et résultat net

Le résultat financier du Groupe se compose principalement (i) des charges d’intérêts liées aux
dettes financières et locatives, (ii) des produits financiers de trésorerie (intérêts sur comptes à
terme et points de termes des swaps de devises) et (iii) des autres produits et charges financiers23.

Le résultat net (part du Groupe) suit les mêmes tendances que celles susmentionnées au niveau
de l’EBITDA Ajusté. Il est à noter que ce dernier était déficitaire sur les exercices 2020 à 2024.




22
Cette plateforme assure un niveau de service uniforme à l’échelle mondiale, tout en générant des économies d’échelle.
Elle développe des outils et processus destinés à soutenir les équipes locales et centrales dans le déploiement des
offres auprès des artistes et des labels.
23
Composés principalement des gains et pertes de change, et des effets de l’hyperinflation à la suite du classement de
la Turquie dans la liste des économies hyper-inflationnistes le 30 avril 2022.




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4.2 Bilan consolidé de Believe sur la période 2020-2024
Tableau 4 - Bilan consolidé sur la période 2020-2024 (en M€)

En M€ - au 31 décembre 2020 2021 2022 2023 2024
Goodwill 80,4 98,9 107,7 141,2 148,0
Autres immobilisations incorporelles 111,0 118,1 122,0 135,6 146,5
Immobilisations corporelles 34,7 31,2 27,1 31,0 40,6
Avances aux artistes et labels - part non courante 48,3 77,9 87,8 155,5 193,3
Participations dans les sociétés mises en équivalence 12,8 49,4 50,7 48,8 71,9
Actifs financiers non courants 6,2 3,9 6,5 9,6 11,2
Actifs d’impôts différés 4,4 4,1 5,7 20,1 24,4
Actifs non courants 297,8 383,5 407,4 541,7 635,8
Stocks 4,0 4,6 5,6 4,1 4,0
Créances clients 110,4 136,6 158,5 200,2 249,5
Avances aux artistes et labels - part courante 60,5 88,0 90,7 103,1 99,8
Autres actifs courants 30,2 29,4 32,1 38,3 34,6
Actifs d’impôts courants 4,8 7,3 6,3 4,1 4,3
Actifs financiers courants - 0,7 0,9 1,4 4,0
Trésorerie et équivalents de trésorerie 152,3 262,7 303,3 214,2 139,8
Actifs courants 362,2 529,4 597,4 565,4 536,1

Total des actifs 660,0 912,8 1 004,8 1 107,0 1 171,9
Capitaux propres - Part du Groupe 144,9 402,2 375,9 370,8 359,3
Participations ne donnant pas le contrôle 6,6 2,9 9,0 8,4 1,2
Capitaux propres 151,5 405,1 384,9 379,2 360,5
Provisions 1,7 1,9 1,2 2,0 2,4
Passifs d’impôts différés 14,8 16,5 22,6 20,7 19,8
Dettes fournisseurs et passifs sur contrats 333,0 411,2 509,3 611,8 686,0
Passifs d’impôts courants 2,0 1,4 2,0 4,4 4,6
Total des passifs et des capitaux propres 660,0 912,8 1 004,8 1 107,0 1 171,9
Sources : DEU 2020 à 2024



Le Goodwill à fin décembre 2024 s’élève à 148,0M€, soit 12,6% du total de l’actif du Groupe.

Comme précisé précédemment (cf. §2.3), la hausse du Goodwill reflète la stratégie de croissance
externe du Groupe. Sur la période, les principales hausses du poste reflètent notamment la
comptabilisation d’un écart d’acquisition de 17,0 M€ pour l’acquisition de SPI Think Music en 2021,
et de 36,0 M€ relatif à l’acquisition de Sentric Music en 2023.

Depuis 2020, le Groupe réalise en moyenne trois acquisitions majoritaires par exercice, étant
rappelé que la croissance externe a été suspendue en 2022 compte tenu du contexte
susmentionné.



Les autres immobilisations incorporelles (146,5 M€ au 31 décembre 2024) comprennent les
catalogues acquis par le Groupe (52,3 M€), les marques (25,3 M€), les relations avec les artistes
et les labels (18,1 M€), les logiciels (24,1 M€) qui correspondent essentiellement aux coûts de
développement capitalisés, ainsi que les coûts de développement en cours de la plateforme
technologique du Groupe (24,2 M€).




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Les immobilisations corporelles du Groupe (40,6 M€ au 31 décembre 2024) correspondent
essentiellement aux droits d’utilisation relatifs à l’application de la norme IFRS 16 (33,5 M€), ainsi
que d’immobilisations corporelles détenues en propre (7,0 M€) composées d’agencements et
d’installations générales, de matériel informatique et de bureau.

Au 31 décembre 2024, les participations dans les sociétés mises en équivalence s’élèvent à
71,9 M€, et sont composées principalement de (i) Global Records SRL (24,9 M€ pour 25%, acquis
en 2024), (ii) Viva Music and Artists Group Inc. (22,5 M€ pour 15%, acquis en 2021), (iii) Play 2
SAS (12,7 M€ pour 25%, acquis en 2021) et (iv) de Groupe Lili Louise (9,8 M€ pour 45%, acquis
en 2018).



L’évolution du besoin en fonds de roulement (BFR) de Believe entre 2020 et 2024 est présentée
ci-après :
Tableau 5 - Évolution historique du BFR depuis 2020 (en M€)

En M€ - au 31 décembre 2020 2021 2022 2023 2024
Stock 4,0 4,6 5,6 4,1 4,0
Créances clients 110,4 136,6 158,5 200,2 249,5
Avances aux artistes et labels 108,8 166,0 178,5 258,6 293,1
Dettes fournisseurs et passifs sur contrats (333,0) (411,2) (509,3) (611,8) (686,0)
BFR d'exploitation (109,8) (104,0) (166,8) (148,9) (139,4)
en % du chiffre d'affaires (24,9%) (18,0%) (21,9%) (16,9%) (14,1%)
Autres actifs courants 30,2 29,4 32,1 38,3 34,6
Actifs d’impôts courants 4,8 7,3 6,3 4,1 4,3
Autres passifs courants* (28,7) (27,4) (31,9) (40,6) (39,1)
Passifs d'impôts courants (2,0) (1,4) (2,0) (4,4) (4,6)
BFR hors exploitation 4,3 7,9 4,4 (2,6) (4,9)
en % du chiffre d'affaires 1,0% 1,4% 0,6% (0,3%) (0,5%)
BFR (105,5) (96,1) (162,3) (151,5) (144,2)
en % du chiffre d'affaires (23,9%) (16,6%) (21,3%) (17,2%) (14,6%)
Variation de BFR n.a 9,4 (66,2) 10,8 7,2
* Pour des raisons de comparabilité, le poste « Autres passifs courants » a été retraité du contrat à terme conclu
pour l’acquisition des 24% restants de SPI Music (de 14,3 M€, auparavant classé en non-courant).
Note : le Besoin en Fonds de Roulement tel que présenté ci-dessus diffère de celui présenté dans les comptes
consolidés de Believe en raison de la non-prise en compte par Finexsi des postes « Actifs financiers courants24 »
et « Provisions courantes » qui sont appréhendés dans le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds
propres ou déjà inclus dans les flux du plan d’affaires (cf. ci-après).
Sources : DEU 2020 à 2024, analyses Finexsi



Le BFR du Groupe est structurellement négatif, ce qui constitue une ressource de financement.
En effet, le modèle économique du Groupe prévoit un reversement aux artistes de leur quote-part
de revenus générés au travers des plateformes de distribution numérique, après avoir reçu le
paiement desdites plateformes. Cependant, compte tenu de la stratégie du Groupe et du
développement de l’activité « Artists Services » qui en découle, le poids des avances consenties
aux artistes devrait être croissant, et la structure du BFR devrait ainsi se dégrader au fil des années,
le système des avances permettant de capter et de fidéliser les artistes. Sur ces bases, le BFR
devrait devenir positif à moyen terme.


24
Ce poste correspond aux comptes séquestres liés à l’activité Live de Believe.




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Le Groupe est historiquement en situation de trésorerie nette positive.
Tableau 6 - Évolution de l’endettement financier net consolidé depuis 2020 du Groupe (en M€)

En M€ - au 31 décembre 2020 2021 2022 2023 2024

Trésorerie et équivalents de trésorerie 152,3 262,7 303,3 214,2 139,8
Emprunts auprès des établissements de crédit (91,1) (3,2) (1,8) (0,9) (0,2)
Coûts de financement différés 0,6 0,9 0,6 0,4 0,1
Swap de taux (0,2) - - - -
Dettes financières (hors dettes locatives) - non courant (90,8) (2,4) (1,2) (0,5) (0,1)
Emprunts auprès des établissements de crédit – part courante (8,9) (2,0) (1,9) (1,1) (0,9)
Swap de change - (0,2) (0,6) (0,0) (0,0)
Coûts de financement différés 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
Intérêts courus (0,2) (0,1) (0,1) (0,3) (0,4)
Trésorerie passive (0,0) (0,0) - - -
Dettes financières (hors dettes locatives) - courant (8,9) (2,1) (2,3) (1,2) (1,1)
Endettement financier brut (99,6) (4,4) (3,5) (1,7) (1,2)
Trésorerie / (dette) nette pré-IFRS 16 52,7 258,3 299,9 212,5 138,6
Dettes locatives (IFRS 16) (28,7) (28,9) (29,0) (30,2) (38,8)
Trésorerie / (dette) nette post-IFRS 16 24,0 229,4 270,9 182,3 99,8
Sources : DEU 2021 à 2024, analyses Finexsi



Lors de son introduction en bourse en 2021, le Groupe a utilisé une partie des fonds levés via
l’augmentation de capital (300 M€) pour rembourser intégralement un ancien contrat de crédit.
En parallèle, la Société a mis en place un nouveau contrat de crédit renouvelable (RCF ou
« Revolving Facility Agreement ») avec un syndicat de banques internationales25, pour un montant
maximum de 170 M€.

Au 31 décembre 2024, cette ligne de crédit n’est pas tirée.

Les provisions de Believe sont principalement constituées d’engagements de retraite et de
provisions pour licenciement.

En 2024, une plainte pour violation des droits d’auteur pour 500 M$ a été déposée par UMG
Recordings, Inc., Capitol Records, LLC, Capital CMG, Inc., ABKCO Music & Records, Inc., et
Concord Music Group, Inc. Tel qu’indiqué dans le DEU 2024, nous comprenons que la Société
Believe réfute ces allégations et les déclarations faites par les plaignants et les combattra. Pour
ces raisons, aucune provision n’a été comptabilisée à ce jour compte tenu de la difficulté pour le
Groupe d’estimer les potentiels impacts financiers.

Les actifs d’impôts différés au titre des déficits fiscaux reportables s’établissent à environ 10 M€
au 31 décembre 2024. Les actifs d’impôts différés non reconnus au titre des déficits fiscaux
reportables s’établissent à 29,2 M€ à la même date, en raison du manque de visibilité sur les
bénéfices fiscaux futurs des entités concernées.




25
À savoir BNP Paribas, Caisse d’Epargne et de Prévoyance d’Île-de-France, HSBC Continental Europe, Société
Générale, Neuflize OBC et la Banque Postale.




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5 Matrice SWOT
Nous présentons ci-après les forces et faiblesses du Groupe, ainsi que les menaces et opportunités
auxquelles celui-ci est confronté sur ses marchés :



Figure 12 – Matrice SWOT de Believe

FORCES FAIBLESSES

 Positionnement sur des géographies qui  Forte dépendance aux plateformes tierces
croissent plus vite que le marché (Asie/Pacifique, (innovation principalement rythmée par les
Europe, etc.) ; DSP) ;
 Forte crédibilité auprès des artistes et des labels  Taille critique non encore atteinte, pouvant limiter
indépendants à toutes les étapes de leur carrière la capacité d’investissement à long terme ;
digitale ;
 Détérioration du BFR compte tenu de l’évolution
 Plateforme technologique propriétaire, soutenue du mix des activités ;
par une expertise humaine en distribution et
 Coûts technologiques élevés, pesant sur les
promotion digitale ;
marges de la Société ;
 Soutenabilité financière permettant de réaliser
 Rentabilité faible de l’offre Solutions
des opérations M&A à forte valeur ajoutée ;
Automatisées (Sentric Music en phase
 Portefeuille diversifié de marques. d’investissement) ;
 Retard dans le déploiement de la stratégie de
croissance externe.


OPPORTUNITÉS MENACES


 Croissance de la musique numérique (streaming  Besoin constant d’investissement dans les
payant ou financé par la publicité) ; technologies afin de rester compétitif ;

 Gain de parts de marché face aux majors  Risques accrus de fraude liés à l’essor de l’IA
traditionnels ; générative dans l’industrie musicale ;

 Déploiement du publishing dans des pays clés ;  Forte dépendance aux plateformes de
distribution numériques et réseaux sociaux ;
 Développement d’outils technologiques
permettant d’optimiser le ROI* ;  Concurrence croissante avec les majors compte
tenu du rapprochement du modèle digital de
 Opportunité de croissance externe pour renforcer Believe à celui plus traditionnel des majors ;
la présence sur des marchés cible clés
(notamment les catalogues, etc.) ;  Risque de litiges liés notamment aux droits
d’auteur, comme en témoigne l’action en justice
 Transition numérique des pays et des genres d’UMG contre Believe, portant sur une
musicaux ; réclamation de 500 M$ ;
 Stratégie d’augmentation des prix des DSP dans  Pression des majors pour un modèle de
les marchés matures. rémunération « artist centric ».

* Return On Investment
Sources : Société, analyses Finexsi




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6 Évaluation des actions de Believe
Conformément aux dispositions de l’article 262-1 du Règlement Général de l’AMF, nous avons
procédé à notre propre évaluation multicritères de la société Believe, dont les modalités et résultats
sont exposés ci-après.



6.1 Méthodes d’évaluation écartées
Nos travaux nous ont conduits à écarter les méthodes suivantes :



6.1.1 Actif net comptable consolidé
L’actif net comptable (l’« ANC ») n’est généralement pas considéré comme représentatif de la
valeur intrinsèque de la Société, car il n’intègre pas les perspectives de croissance et de rentabilité
positives ou négatives ni les éventuelles plus-values sur les éléments d’actifs.

À titre d’information, l’ANC consolidé part du Groupe au 31 décembre 2024 s’établit à 359,3 M€,
soit une valeur par action de 3,57€ sur une base entièrement diluée.



6.1.2 Actif net comptable réévalué
La méthode de l’Actif Net comptable Réévalué (l’« ANR ») consiste à corriger l’actif net comptable
des plus ou moins-values latentes identifiées à l’actif, au passif ou hors bilan. Cette méthode,
souvent utilisée pour évaluer les sociétés de certains secteurs (holdings, foncières) est
particulièrement adaptée aux entreprises dont les principaux actifs ont une valeur sur un marché,
et pour lesquelles les acquisitions et cessions de tels actifs constituent leur processus d’exploitation,
ce qui n’est pas le cas de Believe.



6.1.3 La valeur de rendement (capitalisation du dividende)
Cette méthode, qui consiste à actualiser les dividendes futurs, est dépendante de la politique de
distribution décidée par le management et présente le biais de mieux valoriser les sociétés dont
les taux de distribution sont les plus élevés, sans tenir compte de l’impact à moyen terme des
arbitrages entre distribution, autofinancement et investissement. Elle ne peut être retenue que pour
les sociétés bénéficiant d’une capacité de distribution suffisante avec des taux de distribution
réguliers et prévisibles.

Toutefois, la Société n’ayant jamais versé de dividende depuis son introduction en bourse et
n’ayant pas annoncé au marché de prévisions précises en matière de distribution, nous ne
retiendrons pas cette méthode. De plus, elle apparaît moins pertinente que l’approche par
l’actualisation des flux futurs de trésorerie (« DCF ») que nous mettons en œuvre.




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6.1.4 Valeur liquidative
Nous n’avons pas considéré devoir retenir cette méthode, non pertinente dans un contexte où le
Groupe opère en continuité d’exploitation, ce qui conduit à appliquer des approches en cohérence
avec ce principe permettant de valoriser de façon adaptée les actions Believe.



6.2 Critères d’évaluation retenus
Nous avons retenu une approche multicritère qui comprend les références et méthodes
d’évaluation suivantes, à titre principal :

● La méthode de l’actualisation des flux futurs de trésorerie (DCF) (cf. §6.4.1).

À titre secondaire, nous retenons également :

● La référence aux transactions récentes intervenues sur le capital de Believe : l’Acquisition
des Blocs et OPAS 2024 (cf. §6.4.2) ;

● La méthode analogique des comparables boursiers (cf. §6.4.3) ;

● La méthode analogique des transactions comparables (cf. §6.4.4) ;

● La référence au cours de bourse de Believe (cf. §6.4.5).

À titre indicatif, nous présentons :

● La référence aux objectifs de cours des trois analystes suivant encore le titre Believe
(cf. §6.4.6).

Nous détaillons dans leur examen, notre appréciation sur la pertinence relative de chacun de ces
critères.



6.3 Données de référence de Believe

6.3.1 Nombre de titres retenu
Nos calculs sont réalisés sur la base du nombre d’actions composant le capital social au 31 mai
2025 (inchangé par rapport au 5 mai 2025). Sur ces bases, le nombre d’actions retenu dans le
cadre de nos travaux d’évaluation est le suivant :

Tableau 7 - Nombre d’actions dilué retenu au 31 mai 2025

En unité 31/05/2025

Nombre d'actions composant le capital social 100 703 744
Nombre d'actions auto-détenues -
Nombre d'actions à attribuer dans le cadre des plans d'actions gratuits
Nombre d'actions retenu 100 703 744
Sources : Société, analyses Finexsi


Comme indiqué ci-avant (cf. 2.1), les plans AP2023 et AP2024 sont caducs.




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Seuls quelques bénéficiaires de la première tranche de l’AP2022 ont acquis leurs actions, étant
précisé que le taux d’atteinte est assez limité pour ce plan. Dès lors, un nombre de 85.248 actions
a été émis par augmentation de capital le 5 mai 2025.

Compte tenu des éléments précédents, nos travaux de valorisation se fondent donc sur un nombre
d’actions de 100.703.744 sur une base entièrement diluée.



6.3.2 Éléments de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres

Les ajustements permettant le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres ont
été déterminés sur la base des éléments de trésorerie et de dette financière tels qu’ils figurent dans
les comptes consolidés de Believe au 31 décembre 2024.



Tableau 8 - Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres de Believe au
31 décembre 2024
En M€ 31/12/2024

Endettement financier brut (1,1)

Trésorerie et équivalents de trésorerie 139,8

Trésorerie nette pré-IFRS 16 138,6

Engagements de retraite, nets d'impôts (0,2)
Actifs financiers courants et non courants 15,3

Ajustements 15,1

Passage de la valeur d'entreprise (VE) à la valeur des fonds propres (VFP) - (dette) / trésorerie - DCF 153,7

Économie potentielle actualisée liée aux déficits fiscaux reportables 10,0
Provisions (2,1)
Participations mises en équivalence 24,9

Passage de la VE à la VFP - (dette) / trésorerie - Transactions comparables 186,5

Participations mises en équivalence (24,9)
Coût actualisé de rachat des intérêts minoritaires existants entre 2025E - 2030E et retraité des participations non consolidées (61,8)
Coût actualisé de l'investissement du nouveau M&A 2025 (49,3)

Passage de la VE à la VFP - (dette) / trésorerie - Comparables boursiers 2025E 50,4

Coût actualisé de rachat des intérêts minoritaires existants entre 2026E - 2030E et retraité des participations non consolidées (30,4)
Coût actualisé de l'investissement du nouveau M&A 2026 (65,7)

Passage de la VE à la VFP - (dette) / trésorerie - Comparables boursiers 2026E (45,6)

Sources : URD 2024, analyses Finexsi



Au 31 décembre 2024, la trésorerie nette (hors IFRS 16) s’établit à 138,6 M€ et n’appelle pas de
commentaire particulier de notre part.




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Nous avons ajusté la trésorerie nette de la Société des éléments suivants :

● Les engagements de retraite nets d’impôts pour -0,2 M€ ;

● Les actifs financiers correspondant notamment (i) aux produits de la billetterie des concerts
dans les stades qui sont mis sous séquestre26 jusqu’au concert (environ 3,8 M€), (ii) à des
prêts accordés à certains labels (10,1 M€) ainsi que (iii) des titres non consolidés (1,2 M€)
retenus pour leur valeur comptable. Le Management nous a confirmé que ces valeurs
comptables reflétaient les valeurs réelles des titres.

S’agissant du DCF, le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres (avant
IFRS 16) s’établit ainsi à 153,7 M€.

Pour les transactions comparables, nous avons ajusté la trésorerie nette susmentionnée des
éléments suivants qui sont pris en compte dans les flux du DCF :

● L’économie potentielle actualisée liée aux déficits fiscaux reportables activés pour un
montant total de +10,0 M€ ;

● Des provisions, constituées principalement de provisions pour licenciements (-2,1 M€) ;

● De la participation de 25% dans Global Records S.R.L., acquise en novembre 2024 et mise
en équivalence pour un montant de +24,9 M€. Les flux relatifs à cette société ont été
modélisés dans le plan d’affaires du Management ;

Ainsi, le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres s’établit à 186,5 M€ pour
la méthode des transactions comparables.

Pour les comparables boursiers, nous avons ajusté notre passage :

● De l’annulation de la participation de 25% du capital de Global Records S.R.L., mise en
équivalence pour un montant de -24,9 M€ dans la mesure où celle-ci est prise en compte
dans les EBITDA prévisionnels 2025E et 2026E du plan d’affaires du Management ;

● Du coût actualisé de rachat des intérêts minoritaires existants sur les périodes 2025E-2030E
et 2026E–2030E, retraité des participations non consolidées, pour un montant de -61,8 M€
en 2025E et -30,4 M€ en 2026E (soit un décaissement cumulé de -92,2 M€).
Ces décaissements sont modélisés dans le plan d’affaires du Management ;

● Des décaissements des nouvelles opérations de M&A pour -49,3 M€ en 2025E et -65,7 M€
en 2026E (soit un cumul des décaissements 2025E et 2026E de -115,0 M€).
Ces décaissements sont modélisés dans le plan d’affaires du Management.

Ainsi pour notre approche par les comparables boursiers, notre passage de la valeur d’entreprise
à la valeur des fonds propres s’établit à 50,4 M€ pour l’application des multiples 2025E et à
-45,6 M€ pour les multiples 2026E.




26
Le compte séquestre a été libéré le 21 mai 2025.




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Il est par ailleurs précisé que pour nos différents calculs et analyses, nous avons considéré des
agrégats ne tenant pas compte de l’application de la norme IFRS 16 dans la mesure où (i) ces
agrégats avant retraitements IFRS 16 permettent de mieux refléter la situation patrimoniale et la
performance financière réelle de la Société, notamment en termes de génération de trésorerie, et
où (ii) l’incidence de cette norme a été retraitée par nos soins dans le plan d’affaires du
Management sur lequel se fondent nos analyses. En conséquence, les trésoreries / (dettes) nettes
présentées ci-avant n’intègrent pas la dette IFRS 16 relative aux loyers d’un montant d’environ
38,8 M€ au 31 décembre 2024.



6.4 Mise en œuvre de la valorisation de Believe

6.4.1 Approche par l’actualisation des flux de trésorerie prévisionnels (à titre principal)
Cette méthode consiste à déterminer la valeur intrinsèque d’une entreprise par l’actualisation des
flux de trésorerie d’exploitation issus de son plan d’affaires à un taux qui reflète l’exigence de
rentabilité du marché vis-à-vis de l’entreprise, en tenant compte d’une valeur de sortie à l’horizon
de ce plan.

Cette méthode de valorisation prend en considération les perspectives de développement propres
à l’entreprise et représente la valeur fondamentale que peut récupérer l’acquéreur si le plan est
mis en œuvre avec succès.



6.4.1.1 Présentation du plan d’affaires 2025E-2030E du Management
Conformément à la recommandation 2006-15 de l’AMF, nous avons mené nos travaux sur la base
du plan d’affaires 2025E-2030E établi par la Direction et approuvé par le Conseil d’administration
de la Société le 13 mars 2025 (le « Plan d’Affaires 2025 »).

Le Plan d’Affaires 2025 a été établi à partir des derniers résultats disponibles (comptes consolidés
2024) et des tendances de marché observées.

Il intègre des perspectives de croissance externe avec une enveloppe annuelle dédiée d’environ
120 M€27. La stratégie de croissance externe repose sur l’acquisition en moyenne d’une dizaine
de cibles sélectionnées chaque année, principalement orientées vers les catalogues qui s’achètent
sur des multiples plus élevés mais devraient offrir une meilleure rentabilité et une contribution à la
croissance du chiffre d’affaires plus faible.




27
L’enveloppe globale de M&A couvre les nouvelles acquisitions, ainsi que les montées au capital des sociétés non
détenues à 100%.




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Il en résulte :

● Un taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires de +17,0%28 (en ce compris une
croissance organique annuelle moyenne de +14,3%) sur la période 2025E-2030E, porté
notamment par l’expansion des activités non digitales, en particulier grâce à la montée en
puissance de l’édition musicale dans des pays émergents stratégiques ;

● Une amélioration progressive de la marge d’EBITDA Ajusté29 qui progresserait d’environ
6 points sur l’horizon du plan d’affaires pour atteindre 14,8% en 2030E. Cette amélioration
reflète l’intégration d’actifs plus rentables, tels que les catalogues ainsi qu’une optimisation
des coûts fixes de la plateforme centrale (mieux amortis à hauteur d’environ 3 points du
chiffre d’affaires sur l’horizon du plan d’affaires) et d’une meilleure efficacité des outils
technologiques ;

● Le maintien d’une politique de rémunération intégrant une partie fondée sur des paiements
en actions, dans les mêmes proportions que celles observées sur les années précédentes ;

● Une augmentation significative du BFR qui devient positif sur la période et qui représenterait
environ 13,3% du chiffre d’affaires en 2030E. Cela résulte de l’évolution du mix de la Société
et notamment de la hausse de l’activité « Artist Services » qui nécessite plus d’avances
octroyées aux artistes et aux labels ; les avances permettant de soutenir la croissance
organique espérée ;

● Des investissements (CAPEX) tenant compte :

● Des CAPEX d’acquisition de cibles M&A qui se composent des dépenses liées au
périmètre existant et celles liées aux nouvelles acquisitions pour un montant total
d’environ 120 M€ par an ; et

● Des CAPEX récurrents (en ce compris la R&D capitalisée) qui représentent en
moyenne environ 0,8% du chiffre d’affaires et qui permettent de soutenir notamment
le développement de la plateforme centrale.

Le Plan d’Affaires 2025 tel que présenté par le Management au Conseil d’administration n’intègre
pas d’hypothèses de charges IFRS 2 liées aux paiements fondés sur des actions. Le principe de
poursuite de cette rémunération ainsi que la modélisation des montants correspondants ont
cependant été validés par une consultation écrite des administrateurs en date du 3 juin 2025. Elle
prévoit des montants correspondant à 4,8% des coûts RH annuels, que nous avons donc intégrés
dans nos travaux de valorisation. Ces prévisions sont méthodologiquement cohérentes avec celles
validées en 2024 et utilisées à la fois par l’Expert Indépendant et les Établissements Présentateurs
dans le cadre de l’OPAS.




28
Le taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires s’établit à 19,7% entre 2021 et 2024, avec un ralentissement
de la croissance observée : 15,7% et 12,3% respectivement en 2023 et 2024.
29
Non-retraité de la norme IFRS 16 et de la R&D capitalisée.




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Sur ces bases, le Plan d’Affaires 2025 fait apparaître les écarts suivants par rapport au précédent
plan d’affaires datant de décembre 2023 et approuvé par le Conseil d’administration de la Société
du 12 janvier 2024 (le « Plan d’Affaires 2024 ») :

● Le nouveau plan adopte une stratégie M&A sur les labels et englobe désormais des
acquisitions ciblées de catalogues 30 , supposées plus rentables tout en générant une
croissance du chiffre d’affaires plus modérée. Cette évolution permet d’améliorer
sensiblement la rentabilité à l’horizon du plan. Le Plan d’Affaires 2025 reflète les
enseignements tirés des 18 derniers mois marqués par une intensification concurrentielle
sur le M&A avec un renforcement des acquisitions par les majors et le déploiement de
capacité supplémentaire par de nombreux fonds d’investissement, et par la
non-concrétisation des projets de joint-venture, initialement prévus dans le Plan d’Affaires
2024 ;

● Le rythme d’acquisition reste comparable entre les deux plans. Toutefois, le Plan
d’Affaires 2025 embarque environ 20 M€ de cash-out supplémentaires par an,
correspondant à l’intégration dans ce plan d’un nombre accru d’acquisitions de catalogues
(acquis à 100% vs. prises de participations minoritaires dans les labels avec montée
progressive au capital) et des multiples plus élevés pour les labels dans les pays émergents
en raison de l’environnement concurrentiel. Les acquisitions de catalogues contribuent
favorablement à l’objectif de long terme de 15% de marge d’EBITDA en générant, toutefois,
une croissance plus modérée du chiffre d’affaires ;

● La croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires reste ambitieuse sur la période
2025E-2030E. Si elle est en léger retrait par rapport aux prévisions précédentes (20,1% dans
le Plan d’Affaires 2024 contre 17,0% dans le Plan d’Affaires 2025), elle est supérieure à celle
des exercices 2023 et 2024 (respectivement de 15,7% et de 12,3%), elle s’explique par (i) la
moindre contribution au chiffre d’affaires des nouvelles acquisitions, en lien avec la stratégie
M&A évoquée ci-dessus, ainsi que (ii) l’ajustement des perspectives de marché, notamment
en Europe et en Asie. Pour rappel, le Plan d’affaires 2024 anticipait une reprise dès 2024 du
secteur publicitaire qui avait connu un ralentissement en 2023, reprise qui ne s’est finalement
pas matérialisée, le chiffre d’affaires 2024 étant en retrait de l’ordre de 5% par rapport au
Budget 2024 intégré dans le Plan d’Affaires 2024. Sur les trois dernières années, la
monétisation des vidéos au format court (type « TikTok ») s’est accélérée, sans toutefois
compenser le recul des formats longs. Le Management garde une vision ambitieuse avec
une amélioration significative de la monétisation des vidéos longues sur les plateformes
musicales, permettant de soutenir le niveau de croissance attendu ;

● La révision de l’approche M&A contribue à l’amélioration de la rentabilité opérationnelle,
permettant une convergence plus rapide vers l’objectif cible à long terme fixé à 15% ;

● Les charges opérationnelles non courantes (charges de restructuring, autres provisions et
frais d’intégration M&A), qui représentaient en moyenne 0,5% du chiffre d’affaires au cours
des dernières années (hors coûts exceptionnels liés à l’IPO et l’OPAS), sont désormais
intégrées dans le Plan d’Affaires 2025. Elles ont été modélisées de manière relativement
stable, représentant entre 0,4% du chiffre d’affaires en 2025E (de l’ordre de 4,8 M€) et 0,2%
du chiffre d’affaires en 2030E (de l’ordre de 5,4 M€). Ces charges n’étaient pas prises en
compte dans le Plan d’Affaires 2024.


30
Vs labels et JV dans le Plan d’Affaires 2024.




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À l’issue de notre analyse du Plan d’Affaires 2025, nous formulons les observations suivantes :

● Il est inusuel de prendre en compte dans l’évaluation d’une société en standalone des
opérations de croissance externe. Celles-ci sont par nature difficiles à simuler, car elles
comportent de nombreuses incertitudes, notamment sur la possibilité de réaliser de telles
opérations, sur les multiples payés, et sur les risques d’exécution notamment l’intégration
des sociétés acquises. Dans le contexte très spécifique de cette opération où l’introduction
en bourse de la Société en 2021 visait à lever des fonds pour mener à bien une politique de
croissance externe volontariste, qui fait partie intégrante du modèle face aux majors et que
la communication financière du Groupe a relayée depuis cette dernière, il semble néanmoins
cohérent de tenir compte de celle-ci dans nos travaux d’évaluation. Au-delà des opérations
identifiées, sa modélisation reste complexe et cette approche inusuelle, voire inédite, est
favorable à l’actionnaire minoritaire ;

● Nous avons ensuite examiné le montant investi chaque année au regard des objectifs
annoncés depuis l’introduction en bourse, notamment celui de l’atteinte d’une marge
d’EBITDA Ajusté autour de 15% à long terme. S’agissant, au-delà des opérations identifiées,
d’un objectif de long terme, il convient d’intégrer dans la modélisation l’expérience des
opérations réalisées, et d’identifier au regard des flux futurs prévisionnels un niveau de risque
estimé qui soit cohérent et raisonnable au regard de cet objectif. À ce titre, nous rappelons
que les objectifs de croissance externe affichés lors de l’introduction en bourse de la Société
en termes d’investissements et de chiffre d’affaires additionnels n’ont été atteints,
respectivement qu’à hauteur d’environ 63% et d’environ 10%. Nous avons cependant choisi
de conserver la totalité de ces opérations, et n’avons pas retenu de prime de risque
spécifique, liée aux risques d’exécution (prix payés et intégration des cibles à un rythme
soutenu), ce qui est une hypothèse favorable à l’actionnaire, car elle valorise pleinement la
croissance externe que le Groupe ambitionne de réaliser ;

● Les données prévisionnelles reflètent les ambitions du Management en termes de gain de
parts de marché dans un marché de la musique en profonde mutation, ainsi qu’en termes
d’amélioration de la rentabilité. Ces objectifs reposent notamment sur une politique active de
croissance externe, dont nous rappelons que (i) le volume annuel d’opérations de M&A
envisagé sur les cinq prochaines années est supérieur à celui observé sur les années
précédentes et (ii) les cibles d’acquisition ne sont, à ce stade, pas identifiées au-delà de
2025 ;

● Sur la base de ce qui précède, nous présentons ci-après les résultats de nos travaux hors
prise en compte du M&A (§6.4.1.5) puis avec prise en compte du M&A (§6.4.1.6) ;

● Ce plan d’affaires ne prend pas en compte d’aléa particulier concernant le contentieux en
cours aux États-Unis relatif à une violation présumée de droits d’auteur, opposant la Société
à Universal Music Group (UMG), pour un montant total réclamé de 500 M$31 dont il est
difficile de fixer la valeur à date. Nous notons toutefois qu’une médiation est en cours, dont
l’issue reste incertaine ;

● Ce plan d’affaires apparaît ainsi volontariste, tant par les hypothèses retenues que par les
ambitions affichées sur la période projetée, ce qui est favorable à la valeur et donc aux
actionnaires.

31
À titre d’exemple, si nous avions tenu compte d’une provision d’environ 1/5 du montant réclamé soit environ 100 M$,
l’impact sur la valeur centrale du DCF serait de -0,89€ par action Believe (hypothèse 1 USD = 0,89€ au 15 mai 2025).




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6.4.1.2 Détermination des flux de trésorerie
Extrapolation

Afin d’intégrer pleinement l’impact à long terme de la stratégie de croissance externe du Groupe,
nous avons extrapolé le plan d’affaires sur six années supplémentaires, couvrant ainsi la période
2031E-2036E, qui repose sur les principales hypothèses suivantes :

● Un taux de croissance du chiffre d’affaires progressivement aligné avec le taux de croissance
à l’infini retenu dans le flux normatif (cf. ci-après) ;

● Un taux de marge d’EBITDA Ajusté qui tend vers l’objectif long terme de 15% ;

● Un BFR qui résulte des hypothèses approuvées par le Management au-delà de l’horizon
explicite du plan d’affaires. Le BFR croît progressivement puis se stabilise à son niveau
normatif estimé par le Management en valeur terminale, soit environ 17,3% du chiffre
d’affaires, niveau considéré comme cible par le Management au regard de l’évolution du mix
envisagé ;

● La montée au capital des cibles M&A : seuls les décaissements liés aux engagements
existants vis-à-vis des actionnaires minoritaires des sociétés contrôlées ou aux prises de
contrôle des sociétés dont l’acquisition d’une part minoritaire est modélisée dans le Plan
d’Affaires 2025 ont été intégrées, afin d’obtenir une vision normative à 100% sans intérêts
minoritaires. Aucune nouvelle acquisition n’a été modélisée à partir de 2030E ;

● Des amortissements qui tendent progressivement vers un niveau de CAPEX normatif hors
croissance externe (1,2% du chiffre d’affaires) ;

● Un taux d’impôt sur les sociétés de 25,0%, conforme au taux pondéré par géographie
appliqué à la Société.



Actualisation des flux

Dans la mesure où le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres a été
déterminé sur la base des derniers comptes au 31 décembre 2024, nous avons considéré comme
premier flux du DCF le flux 2025.

Nous avons actualisé les flux de trésorerie à mi-période.




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6.4.1.3 Flux normatif
Un taux de croissance à l’infini de 3,0% a été appliqué au flux normatif, en ligne avec la moyenne
pondérée des prévisions d’inflation à long terme par le chiffre d’affaires par zone géographique
attendu en 2029E32.

Le flux normatif a par la suite été construit avec les mêmes paramètres susvisés que pour la
période d’extrapolation.



6.4.1.4 Taux d’actualisation
Nous avons retenu le coût des fonds propres de Believe pour actualiser les flux de trésorerie futurs
compte tenu de la position de trésorerie nette de la Société au 31 décembre 2024. Ce taux a été
estimé à 11,08% sur la base des éléments suivants :

● Un taux sans risque de 3,21% correspondant au taux moyen de l’OAT TEC 10 ans (moyenne
6 mois au 30/04/2025 - Source : Banque de France) ;

● Une prime de risque du marché des actions de 5,18% (moyenne 6 mois - Source modèle
interne Finexsi à la même date) ;

● Un bêta intrinsèque désendetté de la Société de 1,52 observé depuis l’introduction en bourse
de la Société et jusqu’à l’annonce de l’OPAS33.



6.4.1.5 Résultats de l’évaluation hors M&A
En standalone i.e. sans prise en compte de la croissance externe, le montant des fonds propres
s’établit à 1.525 M€, soit 15,14€ par action Believe.

Les sensibilités de la valeur par action Believe à une variation combinée (i) du taux d’actualisation
(de +/- 0,25 point) et du taux de croissance à l’infini (de +/- 0,25 point), sont présentées ci-après :



Tableau 9 - Analyse de sensibilité à une variation combinée du taux d’actualisation et de taux de
croissance à l’infini
Coût des fonds propres (% )
15 10,58% 10,83% 11,08% 11,33% 11,58%
3,50% 17,21 € 16,50 € 15,83 € 15,22 € 14,64 €
Taux de 3,25% 16,79 € 16,11 € 15,48 € 14,89 € 14,33 €
croissance à 3,00% 16,39 € 15,74 € 15,14 € 14,58 € 14,05 €
l'infini (%) 2,75% 16,01 € 15,40 € 14,82 € 14,28 € 13,78 €
2,50% 15,66 € 15,08 € 14,52 € 14,01 € 13,52 €
Sources : analyses Finexsi




32
Source : FMI, « World Economic Outlook Database » - inflation, average consumer prices - Octobre 2024.
33
Arrêté au 4 décembre 2023, veille de la date de publication d’un article de presse faisant état de rumeurs concernant
un rachat potentiel de la Société (cf. §6.4.5).




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Cette analyse standalone met en exergue des valeurs comprises entre 14,58€ et 15,74€ par action
Believe, avec une valeur centrale de 15,14€. Le prix d’Offre fait ainsi ressortir une prime de +18,0%
sur la borne basse, une prime de +13,6% sur la valeur centrale et une prime de +9,3% sur la borne
haute de notre fourchette.



6.4.1.6 Résultats de l’évaluation avec M&A
En tenant compte de la pleine valeur de la contribution de la croissance externe qui nous le
rappelons est inusuel et favorable à l’actionnaire minoritaire dans un contexte où la plupart des
cibles M&A modélisées dans le Plan d’Affaires 2025 ne sont pas identifiées à date, la valeur
d’entreprise de Believe ressort en valeur centrale à 1.483 M€, dont 94,7% résultent de la valeur
terminale au-delà de l’horizon extrapolé qui intervient à un horizon de 13 ans. Compte tenu des
éléments de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres, le montant des fonds
propres s’établit à 1.637 M€, soit 16,26€ par action Believe.

Les sensibilités de la valeur par action Believe à une variation combinée (i) du taux d’actualisation
(de +/- 0,25 point) et du taux de croissance à l’infini (de +/- 0,25 point), et (ii) du taux d’actualisation
(de +/- 0,25 point) et du taux de marge d’EBITDA Ajusté (post-IFRS 16 et post R&D capitalisée)
normatif (de +/- 0,5 point) sont présentées ci-après :


Tableau 10 - Analyse de sensibilité à une variation combinée du taux d’actualisation et de taux de
croissance à l’infini

Coût des fonds propres (%)
16 10,58% 10,83% 11,08% 11,33% 11,58%
3,50% 18,92 € 17,89 € 16,94 € 16,06 € 15,24 €
3,25% 18,49 € 17,50 € 16,59 € 15,74 € 14,94 €
Taux de croissance à
3,00% 18,08 € 17,14 € 16,26 € 15,43 € 14,67 €
l'infini (%)
2,75% 17,70 € 16,79 € 15,94 € 15,15 € 14,40 €
2,50% 17,34 € 16,46 € 15,64 € 14,87 € 14,15 €
Sources : analyses Finexsi



Tableau 11 - Analyse de la sensibilité à une variation combinée du taux d’actualisation et du taux de
marge d’EBITDA Ajusté normatif
Coût des fonds propres (%)
1625,55% 10,58% 10,83% 11,08% 11,33% 11,58%
15,50% 18,90 € 17,91 € 16,99 € 16,14 € 15,34 €
15,25% 18,49 € 17,52 € 16,62 € 15,79 € 15,00 €
Marge d'EBITDA
15,00% 18,08 € 17,14 € 16,26 € 15,43 € 14,67 €
Ajusté LT (%)
14,75% 17,67 € 16,75 € 15,89 € 15,08 € 14,33 €
14,50% 17,27 € 16,36 € 15,52 € 14,73 € 14,00 €
Sources : analyses Finexsi




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Par ailleurs, dans le contexte où il a été tenu compte des opérations de M&A, nous avons mené
une analyse de sensibilité sur les opérations de croissance externe. En effet, le Management a
modélisé des multiples d’acquisition différenciés en fonction de la typologie des cibles (labels
matures, labels US, labels émergents, catalogues récents, catalogues evergreen, etc.). Compte
tenu de la tendance haussière observée au niveau des multiples du secteur, les sensibilités de la
valeur par action Believe à une variation combinée du taux d’actualisation (de -0,25 point à
+0,25 point) et du multiple d’EBITDA payé par la Société (de -1,0 x à +1,0 x par rapport aux
hypothèses du Management), sont présentées ci-après :


Tableau 12 - Analyse de la sensibilité à une variation combinée du taux d’actualisation et du multiple
d’EBITDA payé par la Société pour l’acquisition des cibles sur l’horizon du plan d’affaires
Coût des fonds propres (%)
1625,55% 10,58% 10,83% 11,08% 11,33% 11,58%
2,0x 17,01 € 16,07 € 15,20 € 14,39 € 13,63 €
1,0x 17,55 € 16,60 € 15,73 € 14,91 € 14,15 €
xEBITDA payés du
- 18,08 € 17,14 € 16,26 € 15,43 € 14,67 €
M&A vs. management
(1,0x) 18,62 € 17,67 € 16,78 € 15,96 € 15,19 €
(2,0x) 19,15 € 18,20 € 17,31 € 16,48 € 15,70 €
Sources : analyses Finexsi


Nous retiendrons à l’issue de cette analyse une fourchette resserrée de valeurs comprises entre
15,43€ et 17,14€ par action Believe, avec une valeur centrale de 16,26€. Le prix d’Offre fait ainsi
ressortir une prime de +11,4% sur la borne basse, une prime de +5,8% sur la valeur centrale et
une prime de +0,4% sur la borne haute de notre fourchette.



6.4.2 La référence aux transactions récentes intervenues sur le capital (à titre secondaire)

Le Consortium a initié une OPAS en 2024 sur les titres de Believe SA au prix unitaire de 15,00€
par action. Cette OPAS obligatoire faisait suite à l’Acquisition des Blocs au même prix de 15,00€
par action Believe.

Les acquisitions de blocs sont intervenues à l’issue d’un processus compétitif de recherche d’un
investisseur mené par Denis LADEGAILLERIE et TCV, en vue de former le Consortium. Elles ont
concerné notamment :

● Les participations des fonds d’investissement XAnge et Ventech, entrés au capital de Believe
respectivement en 2007 et 2008, et non membres du Consortium ;

● Des actions détenues par Monsieur Denis LADEGAILLERIE (12.101.320 actions
représentant 12,46% du capital), dont une partie a été apportée à l’Initiateur, et des actions
détenues par TCV Luxco BD S.à.r.l..

L’OPAS visait 30.790.568 actions de la société Believe.




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À l’époque, le prix d’Offre de 15,0€ par action, alors que le cours de bourse oscillait entre 10,0€34
et 12,4€35, n’avait pas été considéré comme devoir être retenu pour un Retrait Obligatoire. Pour
autant, nous relevons que 19.619.422 actions (soit 19,5% du capital de la Société et 78,7% des
actions visées par l’offre) ont été apportées à l’offre, permettant à l’Initiateur de détenir 95.664.105
actions Believe et 106.515.425 droits de vote, soit 94,99% du capital et 94,29% du nombre
théorique de droits de vote de la Société.

Pour ces raisons, cette référence est retenue à titre secondaire.

L’Initiateur a également acquis sur le marché à l’issue de l’OPAS 1.559.679 actions, entre le
25 juin 2024 et le 25 octobre 2024, avec des prix oscillants entre 13,79€ et 15,00€ par action.


6.4.3 Méthode des comparables boursiers (à titre secondaire)
La méthode des comparables boursiers consiste à déterminer la valeur d’une société par
application de multiples, observés sur un échantillon d’autres sociétés cotées du même secteur
d’activité et aux agrégats jugés pertinents.

Compte tenu des spécificités de Believe, nous n’avons pas identifié de sociétés cotées qui lui soient
pleinement comparables, en raison notamment de son implantation géographique (17% du chiffre
d’affaires 2024 réalisé en France, 11% en Allemagne, 33% en Europe36, 15% en Amériques et 24%
en Asie-Pacifique et Afrique), de sa taille (chiffre d’affaires de 989 M€ en 2024), de son profil de
croissance (croissance du chiffre d’affaires 2025E estimée à 15,8%), de son niveau de profitabilité
(marge d’EBITDA Ajusté 2025E d’environ 8%) et de son mix produits.

Nous avons retenu seulement deux sociétés 37 :

● Universal Music Group est le leader mondial de l’industrie musicale, présent sur l’ensemble
de la chaîne de valeur, de la production à l’édition, en passant par la distribution et le
merchandising. Au 31 décembre 2024, Universal Music Group a réalisé un chiffre d’affaires
de 11.834 M€ (dont 51% aux États-Unis) pour un EBITDA de 2.332 M€, soit une marge
d’environ 20% ;

● Warner Music Group Corp est une société faisant partie des trois principales majors de
l’industrie musicale mondiale. Son activité se concentre principalement sur la musique
enregistrée, englobant la production, la distribution ainsi que le streaming via ses différents
labels. En parallèle, le groupe dispose d’une branche d’édition musicale avec Warner
Chappell Music. Au 30 septembre 2024, Warner Music Group a réalisé un chiffre d’affaires
de 5.762 M€ (dont 45% aux États-Unis et 55% à l’international) pour un EBITDA de 1.229 M€,
soit une marge d’environ 21%.




34
Cours spot du 4 décembre 2023, veille de la publication d’un article faisant état de rumeurs concernant un rachat
potentiel de la Société.
35
Cours spot du 9 février 2024, dernier jour de cotation précédant l’annonce de l’OPAS.
36
Hors France et Allemagne, mais Turquie et Russie incluses.
37
Derniers agrégats publiés. EBITDA non retraités de la norme IFRS16, contrairement à ceux retenus pour nos calculs
de multiples - Source : Capital IQ.




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Nous avons par ailleurs identifié d’autres sociétés intervenant sur le même marché que Believe,
mais qui n’ont pas été retenues pour les raisons suivantes :

● Spotify Technology, société suédoise proposant une plateforme de streaming audio riche
de plus de 100 millions de titres issus de labels du monde entier, n’a pas été retenue en
raison de son positionnement différent sur la chaîne de valeur musicale : Spotify est un
distributeur direct DSP auprès des consommateurs (B2C), Believe est plutôt positionné
B2B2C (artistes/labels → plateformes telles que Spotify), leur configuration de concurrence
n’ayant rien à coir, puisque Spotify met à disposition en B2C toutes les offres qui émanent
des producteurs et éditeurs, lesquels sont en concurrence pour offrir les œuvres des artistes
qu’ils captent en B2B.

A cet égard, nous notons que Spotify présente des perspectives financières nettement
supérieures à celles de Believe, avec une croissance du chiffre d’affaires attendue à +25%
en 2025E et à +16% en 2026E, avec des niveaux de rentabilité bien supérieurs à ceux de
Believe (marge d’EBITDA de l’ordre de 12% et 15% respectivement), étant rappelé la
capitalisation boursière de Spotify d’environ 120 Mds€. De plus, Spotify est coté au NYSE,
géographie qui extériorise généralement des multiples plus importants que ceux des
marchés européens, et connaît un parcours boursier sans commune mesure avec les autres
comparables. Environ 30% du chiffre d’affaires de Believe provient de Spotify, ce qui lui
permet de bénéficier directement de sa croissance, ce que nous captons au travers du plan
d’affaires, mais la comparaison nous semble moins pertinente qu’avec les deux majors
susmentionnées, comme nous y reviendrons ;

● Deezer est une plateforme française de streaming musical lancée en 2007, offrant un accès
à plus de 120 millions de titres, podcasts inclus, dans plus de 180 pays. Avec environ
9,3 millions d’abonnés, dont 3,6 millions en France, Deezer se positionne comme un acteur
majeur du streaming musical. Deezer est coté en bourse depuis septembre 2023 mais n’est
pas encore rentable ;

● Sony Group Corporation, société japonaise qui est en réalité un conglomérat opérant dans
divers secteurs tels que l’électronique, la téléphonie, l’informatique, le cinéma et la musique,
a été écartée en raison de son positionnement trop diversifié. En effet, Believe se concentre
exclusivement sur la musique enregistrée, tandis que le segment « Music » de Sony Group
ne représente que 12,2% de son chiffre d’affaires en 2024 ;

● Reservoir Media Inc, société américaine spécialisée dans l’édition musicale et la gestion de
droits. La société n’a pas été retenue en raison de sa forte concentration sur le marché du
Publishing (69% de son chiffre d’affaires 2023) et de sa taille plus faible (chiffre d’affaires de
134,3 M€38 en 2024 pour Reservoir Media contre 988,8 M€ pour Believe) ;

● Tencent Music Entertainment Group, société chinoise exploitant plusieurs applications
musicales, couvrant notamment la distribution numérique avec QQ Music. Elle n’a pas été
retenue en raison d’un positionnement sur la chaîne de valeur différent de celui de la Société :
distributeur direct (DSP) auprès des consommateurs (B2C). Pour rappel, Believe est un
intermédiaire entre les artistes, les labels indépendants et les DSP (B2B2C). Aussi, Believe
se distingue de Tencent Music Entertainment Group en raison de la nature très diversifiée
de ce conglomérat, qui opère dans de nombreux secteurs différents.


38
Taux de conversion EUR/USD : 0,9269.




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L’EBITDA constitue l’agrégat de référence utilisé par la Société dans sa communication financière
et pour la formulation de sa guidance. Dans ce cadre, nous avons retenu un multiple d’EBITDA net
des CAPEX, afin de neutraliser les écarts d’intensité capitalistique entre les différents acteurs
comparables. Nous nous sommes assurés que les EBITDA - CAPEX étaient homogènes entre eux.
En effet, nous avons pu retraiter à partir des informations financières disponibles l’impact de la
norme IFRS 16 (Universal Music Group) et de la norme USGAAP ASC 842 (Warner Music Group
Corp), ainsi que l’impact des coûts de développement capitalisés sur les EBITDA prospectifs du
consensus pour les sociétés de l’échantillon pour obtenir des bases de comparaison homogènes.

Les multiples de chiffre d’affaires sont généralement privilégiés pour les entreprises en phase de
développement (startups) ne présentant pas ou peu de rentabilité, ce qui n’est pas le cas de Believe.
De même, les multiples d’EBIT ont été écartés, dans la mesure où ils sont peu utilisés dans le
secteur, en raison des écarts observés entre les niveaux de CAPEX et les dotations aux
amortissements dans l’échantillon analysé.

Nous présentons ci-après les perspectives de croissance et les taux de marges d’EBITDA attendus
en 2025E-2026E par les analystes suivant les sociétés comparables retenues.


Tableau 13 - Perspectives de croissance du chiffre d’affaires et du taux de marge d’EBITDA
attendus par le consensus des analystes
Croissance du chiffre
CA VE Marge d'EBITDA
Comparables Pays d'affaires
(mEUR) (mEUR)
2025e 2026e 2025e 2026e
Believe S.A. France 989 1 392 13,7 % 14,0 % 5,0 % 5,9 %
Universal Music Group N.V. Netherlands 11 834 50 366 5,1 % 7,6 % 21,5 % 22,5 %
Warner Music Group Corp. United States 5 762 17 518 1,4 % 6,1 % 20,9 % 21,6 %
Moyenne 3,2 % 6,8 % 21,2 % 22,1 %
Source : Capital IQ, au 31 mai 2025


Les sociétés comparables présentent une taille nettement supérieure à celle de la Société mais
affichent en contrepartie des perspectives de croissance moins dynamiques. Les marges d’EBITDA
de la Société apparaissent sensiblement inférieures à celles observées au sein de l’échantillon.
Cette différence s’explique notamment par la présence, chez les majors, de catalogues historiques
particulièrement rentables (à l’instar de The Beatles, Jimmy Hendrick, Madonna, Queen, Pink Floyd,
etc.), qui génèrent des revenus récurrents avec des besoins marketing limités. À cela s’ajoutent
des effets d’échelle significatifs, permis par une taille plus significative. Dans ce contexte, nous
n’avons pas retenu d’ajustement lié aux différentiels de croissance et de taille.

Compte tenu de ces limites et de la taille réduite de l’échantillon, cette méthode est présentée à
titre secondaire.

Nous avons appliqué les multiples moyens 2025E et 2026E de l’échantillon aux prévisions
d’EBITDA - CAPEX ajustées des mêmes années issues de la trajectoire financière de Believe.




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Tableau 14 – Multiples d’EBITDA et EBITDA - CAPEX 2025E et 2026E observés sur les sociétés
comparables
CA VE ** xEBITDA xEBITDA - CAPEX*
Comparables Pays
(mEUR) (mEUR)
2025e 2026e 2025e 2026e
Believe S.A. France 989 1 392 24,7x 18,3x 24,6x 18,3x
Universal Music Group N.V. Netherlands 11 834 50 366 18,8x 16,8x 20,0x 17,7x
Warner Music Group Corp. United States 5 762 17 518 14,3x 13,0x 15,9x 14,4x
Moyenne 16,6x 14,9x 17,9x 16,1x
* Multiples induits par (i) une Valeur d’Entreprise calculée sur la base du CMPV trois mois au 31 mai 2025 et d’un
nombre moyen d’actions sur trois mois et (ii) des agrégats des comparables calendarisés sur la date de clôture de
la société évaluée.
** Valeur d’Entreprise calculée sur la base du CMPV trois mois au 31 mai 2025.
Source : Capital IQ


En cohérence avec le calcul de l’endettement financier net ajusté de la Société (en 2025E et 2026E
- cf.§6.3.2), nous avons, le cas échéant, retraité l’incidence de la norme IFRS 16 (ou de normes
équivalentes) dans le calcul de l’endettement financier net et des EBITDA prospectifs des
comparables.

L’application des multiples moyens aux EBITDA - CAPEX 2025E et 2026E de la Société fait
ressortir une fourchette de valeurs comprises entre 11,61€ et 15,64€ par action. Le prix d’Offre
extériorise une prime de +48,1% par rapport à la borne basse et une prime de +10,0% par rapport
à la borne haute.



6.4.4 Méthode des transactions comparables (à titre secondaire)
La méthode des transactions comparables repose sur l’analyse des multiples extériorisés lors
d’opérations de rachats total ou partiel d’entreprises, intervenues dans le secteur d’activité de
l’entité évaluée. La mise en œuvre de cette approche est limitée par la difficulté à disposer d’une
information complète et fiable sur les cibles et les conditions des transactions identifiées.

Nous avons analysé les transactions intervenues au cours des cinq dernières années sur le marché
de la distribution de musique enregistrée et de services aux artistes et labels, ce qui limite leur
pertinence compte tenu de leur ancienneté.

De plus, les transactions identifiées n’apparaissent pas pleinement comparables du fait,
notamment, de différences d’implantation géographique, de taille, de mix produit et de niveaux de
profitabilité. Comme indiqué ci-dessous, nous ne disposons pas des informations permettant de
déterminer l’EBITDA - CAPEX pour toutes les transactions retenues et avons utilisé l’EBITDA, ce
qui limite la comparabilité. Par conséquent, cette approche est présentée à titre secondaire.




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Nous avons identifié 4 transactions intervenues dans le secteur et nous avons dû remonter sur les
cinq dernières années et pour lesquelles des informations étaient disponibles :

● L’acquisition de 90% de Kobalt Music Group par Francisco Partners, réalisée le
24 octobre 2022. Kobalt Music est une entreprise britannique spécialisée dans l’édition
musicale, la gestion de droits et les services aux artistes. Au 30 juin 2022, la société a réalisé
un chiffre d’affaires de 728 M€ pour un EBITDA de 46 M€, soit une marge d’environ 7% ;

● La scission d’Universal Music Group (UMG) par Vivendi SA réalisée le 21 septembre 2021.
Cette opération a conduit à l’introduction en bourse d’UMG, au terme de laquelle Vivendi a
distribué 60% du capital à ses actionnaires. Comme indiqué ci-dessus, Universal Music est
le leader mondial de l’industrie musicale, présent sur l’ensemble de la chaîne de valeur, de
la production à l’édition, en passant par la distribution et le merchandising.
Au 31 décembre 2020, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 7.432 M€ pour un EBITDA
de 1.487 M€, soit une marge d’environ 20% ;

● L’acquisition de 10% d’Universal Music Group par Pershing Square Holdings, réalisée le
9 septembre 2021 ;

● L’acquisition de 10% dans Universal Music Group par un consortium mené par Tencent
Holdings, réalisée le 31 mars 2020. Par ailleurs, il est à noter que le consortium disposait
d’une option d’achat sur 10% supplémentaires, qu’il a exercée en janvier 2021, portant ainsi
sa participation totale à 20%. Dans la mesure où cette deuxième opération s’est réalisée
dans la continuité de la première avec la même valeur d’entreprise, nous avons uniquement
retenu la première transaction. Pour rappel, au 31 décembre 2019, la société a réalisé un
chiffre d’affaires de 7.159 M€ pour un EBITDA de 1.267 M€, soit une marge d’environ 18%.

Il faut relever que ces transactions sont trop anciennes.

Nous avons par ailleurs identifié d’autres transactions ou projets de transactions, plus récents, mais
qui n’ont pas été retenues39 pour les raisons suivantes :

● La cession de 2,7% du capital d’Universal Music Group par Pershing Square, annoncée en
mars 2025, n’a pas été retenue, l’opération n’étant pas encore finalisée. Estimée à 1,3 Md€,
elle porterait sur 50 millions d’actions, au prix unitaire de 26,6€ ;

● L’acquisition de Downtown Music Holdings par Virgin Music Group, filiale d’Universal Music
Group, pour un montant de 737 M€. L’opération n’a pas été retenue, celle-ci étant toujours
en cours et sa finalisation étant attendue au second semestre 2025 ;

● L’entrée en bourse de Reservoir Media, réalisée le 28 juillet 2021 à travers une fusion avec
Roth CH Acquisition II Co, une société d’acquisition à vocation spécifique (SPAC) créée par
Roth Capital Partners. L’opération n’a pas été retenue au vu de la taille significativement plus
faible que celle de Believe (chiffre d’affaires de 82 M$ au 31 mars 2021) ;

● L’acquisition de 60% d’EMI Music Publishing Limited par Sony Corporation of America
compte tenu de son ancienneté (11 novembre 2018).




39
Pour information, les multiples observés sur ces transactions non retenues sont proches de ceux observés sur
l’échantillon retenu.




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Comme indiqué ci-dessus, nous avons retenu les multiples d’EBITDA, en l’absence d’information
suffisante sur les CAPEX, notamment pour la transaction visant Kobalt Music Group Ltd datant de
2022.

La fourchette des multiples observés sur l’échantillon retenu se présente comme suit :


Tableau 15 – Transactions comparables retenues sur les cinq dernières années

Date Cible Pays Acquéreur % acquis VE (M€) xEBITDA

sept.-22 Kobalt Music Group, Ltd. Royaume-Uni Francisco Partners Management, L.P 90% 865 18,7x
sept.-21 Universal Music Group Pays-Bas Vivendi SA (Spin-Off) 60% 29 764 21,3x
sept.-21 Universal Music Group Pays-Bas Pershing Square Holdings, Ltd. 10% 35 457 25,3x
mars-20 Universal Music Group Pays-Bas Tencent Holdings Ltd. 10% 29 404 24,8x
Médiane - Total 29 584 23,0x
Moyenne - Total 23 873 22,5x
A noter que les multiples d’EBITDA s’entendent avant IFRS 16 lorsque les informations disponibles le permettaient.
Sources : MergerMarket, Capital IQ, Epsilon Research, données publiques et analyses Finexsi


L’application du multiple médian et moyen de l’échantillon à l’EBITDA 2024 pré-IFRS 16 de la
Société, et compte tenu du passage de la Valeur d’Entreprise à la Valeur des Fonds Propres pré-
IFRS 16 de 186,5 M€ précédemment présenté (cf. §6.3.2), fait ressortir une fourchette de valeurs
par action comprise entre 14,36€ et 14,65€.

Le prix d’Offre fait ainsi ressortir une prime de +19,8% par rapport à la borne basse et une prime
de +17,4% par rapport à la borne haute, sur ce critère qui ne peut être considéré qu’à titre
secondaire.



6.4.5 L’analyse du cours de bourse (à titre secondaire)
Le cours de bourse est un instrument de mesure du prix des actions de la Société librement négocié
sous réserve de niveaux de flottant et de liquidité suffisants.

Pour mémoire, les actions Believe ont été introduites en bourse en 2021 et sont admises aux
négociations sur le compartiment A d’Euronext Paris (code ISIN : FR0014003FE9).

Nous avons analysé l’évolution du cours de bourse du titre avant annonce de l’Offre, i.e. jusqu’au
cours de clôture du 15 avril 2025, l’Offre ayant été annoncée au marché le 16 avril 2025 (avant
bourse).




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Analyse de l’évolution du cours de bourse de Believe

Le cours de bourse de la Société a évolué comme suit, sur une période de deux ans avant l’annonce de l’Offre du 16 avril 2025.
Figure 13 - Évolution du cours de bourse de l’action Believe sur deux ans au 15 avril 2025


Cours Volume (en milliers)
(en EUR)
18 € 2 000
6 8
17,2 €
11 12
10 13
16 € 9
1 600
5


14 € 7

1 200
1 2 3

12 €


800

10 €


4
400
8€




6€ -
avr.-23 juin-23 août-23 oct.-23 déc.-23 févr.-24 avr.-24 juin-24 août-24 oct.-24 déc.-24 févr.-25 avr.-25

Volume (en milliers) Cours de clôture STOXX Europe 600 Technology rebasé Prix de l'Offre
Source : Capital IQ




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Sur la période observée, les principaux évènements ayant impacté l’évolution du cours de bourse
sont les suivants :

1. 2 août 2023 : La Société publie ses résultats semestriels pour l’exercice 2023, faisant état
d’une solide performance. Le chiffre d’affaires s’établit à 415 M€, en hausse de +17,9% par
rapport au premier semestre 2022. L’EBITDA Ajusté progresse également pour atteindre
24,2 M€, contre 11,7 M€ en 2022, représentant une marge de 5,8%. Cette amélioration
reflète principalement (i) des gains de productivité, (ii) une maîtrise renforcée des
investissements ainsi que (iii) les effets positifs du levier opérationnel. À cette occasion, la
Société a révisé la croissance organique attendue : « Compte tenu de la performance du 1er
semestre 2023 et de l’environnement actuel, le Groupe a révisé son scénario initial de
croissance, présenté en mars 2023 lors de la présentation des résultats annuels 2022,
auquel est intégré désormais un environnement de devises moins favorable qu’anticipé
précédemment et qui impactera la monétisation numérique (effets devises négatifs intégrés
dans les revenus versés par les partenaires numériques estimés autour de -9 % pour le 2nd
semestre 2023)… Par conséquent, Believe a révisé ses attentes de croissance organique
pour 2023 et table désormais sur une croissance d’environ +14 % pour le Groupe
(contre +18 % attendu initialement) » ;

2. 5 décembre 2023 : Betaville publie un article relayant des rumeurs évoquant un possible
intérêt pour le rachat de la Société ;

3. 11 janvier 2024 : De nouvelles rumeurs évoquent un possible rachat de la Société. Selon
ces informations, Monsieur Denis LADEGAILLERIE, en collaboration avec TCV, aurait
approché plusieurs fonds de capital-investissement afin d’évaluer leur intérêt pour une
éventuelle offre sur Believe ;

4. 30 janvier 2024 : La Société annonce l’acquisition du catalogue de musique Punjabi
premium de White Hill Music, l’un des principaux studios de production musicale en Inde.
Cette opération s’inscrit dans l’approche partenariale de Believe, visant à accompagner le
développement des labels et des artistes locaux ;

5. 12 février 2024 : Plusieurs fonds gérés par TCV et EQT, ainsi que Denis LADEGAILLERIE,
Président-Directeur Général de la Société, annoncent avoir décidé de constituer un
consortium en vue d’acquérir un bloc de contrôle (l’Acquisition des Blocs) et de lancer une
Offre Publique d’Achat Simplifiée, sur l’ensemble des actions en circulation de la Société, au
prix de 15,00€ par action ;

6. 7 mars 2024 : Warner Music Group a confirmé avoir approché la Société en vue d’engager
des discussions autour d’un potentiel rapprochement. Dans un communiqué de presse, le
groupe a précisé que son offre pourrait valoriser la Société « à un minimum de 17,0€ par
action »40, dividende inclus tout en précisant que cela ne constitue pas une offre ;

7. 13 mars 2024 : La Société publie les résultats annuels de l’exercice 2023, marqués par une
hausse significative du chiffre d’affaires, passé de 761 M€ en 2022 à 880 M€ en 2023
(+15,8%). L’EBITDA Ajusté affiche également une progression, reflétant une amélioration de
l’efficacité opérationnelle du Groupe ainsi qu’une gestion prudente des investissements ;



40
Source : « Believe : Warner Music confirme officiellement son intérêt » - Zone Bourse.




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8. 6 avril 2024 : Warner Music Group annonce qu’à l’issue de ses diligences, il ne déposera
pas d’offre en vue de l’acquisition de la Société ;

9. 3 juin 2024 - 21 juin 2024 : L’AMF a annoncé que l’Offre Publique d’Achat Simplifiée sur les
actions Believe se déroulera du 3 au 21 juin 2024. L’initiateur, Upbeat Bidco, s’engage à
acquérir, au prix de 15,00€ par action, la totalité des actions existantes qu’il ne détient pas,
soit un maximum de 24.018.887 actions. À l’issue de l’OPAS, Upbeat Bidco détient
95.664.105 actions Believe, soit 94,99% du capital et 94,29% des droits de vote ;

10. 1er août 2024 : la Société communique ses résultats du premier semestre de l’exercice 2024,
faisant état d’un l’EBITDA Ajusté en hausse de 29,3%, atteignant 31 M€, soit une marge de
6,6%. Cette progression reflète la stratégie d’optimisation de la valeur, la maîtrise des coûts
et les effets positifs du levier opérationnel. À cette occasion, l’objectif initial de croissance
organique a été revu à la baisse (d’environ +12% contre environ +18% initialement) ;

11. 25 septembre 2024 : La Société a finalisé l’acquisition du label indépendant turc Doğan
Müzik (DMC) pour 38,3 M€, en rachetant les 40% restants du capital. Cette opération fait
suite à une première prise de participation majoritaire de 60% réalisée en 2020 ;

12. 5 novembre 2024 : La Société annonce être engagée dans un contentieux de 500 M$ aux
États-Unis avec UMG Recordings, Inc., Capitol Records, LLC, Capital CMG, Inc., ABKCO
Music & Records, Inc., et Concord Music Group, Inc. Les plaignants UMG accusent le
Groupe et sa filiale américaine TuneCore d’avoir bénéficié financièrement de la diffusion non
autorisée d’enregistrements protégés par le droit d’auteur ;

13. 13 mars 2025 : La Société publie ses résultats annuels 2024, marqués par une solide
croissance de +12,3% du chiffre d’affaires, portée principalement par la performance des
Solutions Premium (+12,0%) et des Solutions Automatisées (+17,0%). L’EBITDA Ajusté
progresse de +33,5% pour atteindre 67,1 M€, avec une amélioration de la marge à 6,8%.

À la suite de l’annonce de l’OPRO, l’action Believe a dépassé à plusieurs reprises le prix d’Offre
initial de 15,30€, jusqu’à atteindre le prix de 15,66€ à la clôture du 26 mai 2025. À la clôture du
3 juin 2025, le cours de bourse s’établit à 15,28€.




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Analyse de la liquidité du titre Believe

Sur la base du dernier cours de bourse avant l’annonce de l’Offre le 16 avril 2025 (i.e. la clôture du
15 avril 2025), les cours moyens pondérés par les volumes (« CMPV »), les volumes échangés sur
le titre et les taux de rotation qui en découlent se présentent comme suit sur une période de
24 mois :


Tableau 16 - Analyse des CMPV et de la liquidité du titre Believe jusqu’au 15 avril 2025
Prime /
Volume échangé Capital échangé
(décote) % du capital % du flottant
en € (en K) (en K)
Cours moyens pondérés induite par
par
par les volumes le prix Rotation Rotation
action Volume Volume
d'offre de Moyen Cumulé Moyen Cumulé du du
échangé échangé
17,2€ capital flottant
Spot (15/4/2025) 15,12 +13,8 % 8 8 113 113 0,01 % 0,01 % 0,33 % 0,33 %
CMPV 1 mois 14,93 +15,2 % 2 40 26 595 0,00 % 0,04 % 0,08 % 1,75 %
CMPV 60 jours 14,79 +16,3 % 1 68 17 1 000 0,00 % 0,07 % 0,05 % 2,97 %
CMPV 3 mois 14,69 +17,1 % 1 75 17 1 100 0,00 % 0,07 % 0,05 % 3,30 %
CMPV 6 mois 14,27 +20,5 % 3 319 36 4 559 0,00 % 0,32 % 0,09 % 11,71 %
CMPV 12 mois 14,65 +17,4 % 41 10 530 600 154 255 0,04 % 10,47 % 0,38 % 96,83 %
CMPV 24 mois 13,57 +26,7 % 43 21 895 579 297 161 0,04 % 21,76 % 0,24 % 123,27 %
Plus haut 12 mois (28/5/2024) 15,36 +12,0 %
Plus bas 12 mois (25/7/2024) 13,16 +30,7 %
Plus haut 24 mois (28/3/2024) 16,92 +1,7 %
Plus bas 24 mois (23/10/2023) 7,95 +116,4 %
Sources : Capital IQ, analyses Finexsi


Sur les 12 derniers mois (antérieurs au 16 avril 2025), le volume d’actions échangées est de
10.530 milliers (soit environ 41 milliers de titres par jour de cotation). La rotation du capital est de
10,47% et la rotation du flottant de 96,83%. Toutefois, l’analyse est impactée par l’OPAS datant de
juin 2024, expliquant la rotation importante du flottant sur les 12 et 24 derniers mois.

Sur les 6 derniers mois, le volume cumulé des actions Believe échangées est de 319 milliers
d’actions (soit environ 3 milliers d’actions échangées par jour de cotation). Sur cette même période,
la rotation du capital s’établit à 0,32% et celle du flottant à 11,71%, étant rappelé que le capital
flottant s’établit à 3,32% du capital au 31 mars 2025 (cf. §2.1).

Ces constats démontrent que la liquidité et la rotation du flottant à date s’établissent à des niveaux
très faibles, raison pour laquelle nous retenons cette méthode à titre secondaire uniquement dans
le contexte de Retrait Obligatoire de la présente Offre.

Sur la base du cours de clôture du 15 avril 2025 (dernier cours de bourse non affecté par l’annonce
de l’Offre), du CMPV 60 jours, et du CMPV 12 mois, le prix d’Offre de 17,20€ par action Believe
extériorise respectivement des primes de +13,8%, de +16,3% et de +17,4%.



6.4.6 Objectif de cours des analystes (à titre indicatif)
L’examen des objectifs de cours des analystes financiers ne constitue pas en tant que telle une
méthode d’évaluation, mais synthétise des opinions sur la valeur. Cette référence consiste donc à
observer la valeur d’une société sur la base des objectifs de cours publiés par les analystes
financiers suivant le titre.




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Believe, depuis le succès de l’OPAS, fait l’objet d’un suivi très limité par trois analystes (CIC Market
Solutions, Stifel et Berstein) qui communiquent de manière plus ou moins détaillée sur les
prévisions opérationnelles de la Société et sur les autres paramètres retenus pour les travaux
d’évaluation, ce qui justifie que cette référence soit présentée à titre indicatif uniquement.



Tableau 17 - Objectifs de cours des analystes financiers suivant le titre Believe avant l’annonce de
l’OPR-RO


Prime / décote par
Date Analystes Prix cible (€) Opinion
rapport au prix d'Offre

14-mars-25 CIC Market Solutions 12,50€ 37,6% Neutre
17-mars-25 Bernstein 18,30€ (6,0%) Mark et-Perform
19-mars-25 Stifel 18,00€ (4,4%) Buy

Moyenne 16,27€ 5,7%
Maximum 18,30€
Minimum 12,50€
# analystes 3
Sources : Capital IQ, notes Bernstein, Stifel et CIC Market Solutions



Les objectifs de cours s’inscrivent dans une fourchette étendue comprise entre 12,50€ et 18,30€

Cette dispersion des valeurs des analystes reflète la sensibilité de la valeur de l’action aux
hypothèses et aux paramètres de valorisation retenus, notamment en matière de taux
d’actualisation, CIC Market Solutions, Bernstein et Stifel appliquant respectivement des taux de
12%, 11% et 9% dans leurs analyses, tandis que nous avons retenu 11,08%.


Ces références de valeur retenues à titre indicatif compte tenu de leur nombre limité et dispersé,
ne remettent pas en cause le prix d’Offre de 17,20€, qui extériorise une prime de 37,6% par rapport
à la borne basse et une décote limitée de 6,0% par rapport à la borne haute.




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7 Synthèse de nos travaux d’évaluation
À l’issue de nos travaux, le prix d’Offre, soit 17,20€ par action, fait ressortir les primes et décotes
suivantes par rapport aux valeurs résultant de nos évaluations selon les méthodes et références
retenues à titre principal ou secondaire :


Figure 14 – Synthèse des valeurs par action Believe

Prix d’Offre Prime / (décote) offerte
17,20€ résultant du prix d'Offre de
17,20€
Méthodes et références retenues
15,14
DCF
14,58 15,74 +18,0% +13,6% +9,3%
À titre sans prise en compte du M&A
16,26
principal DCF
15,43 17,14 +11,4% +5,8% +0,4%
avec prise en compte du M&A
Acquisition des Blocs et
15,00 +14,7%
OPAS 2024
Comparables boursiers
11,61 15,64 +48,1% +10,0%
xEBITDA-CAPEX 2025E – 2026E
Transactions comparables
14,36 14,65 +19,8% +17,4%
xEBITDA 2024A

Spot (15/04/2025) 15,12 +13,8%


CMPV 1 mois 14,93 +15,2%
À titre
secondaire
CMPV 60 jours 14,79 +16,3%
Cours
de CMPV 3 mois 14,69 +17,1%
bourse
CMPV 6 mois 14,27 +20,5%


CMPV 12 mois 14,65 +17,4%


CMPV 24 mois 13,57 +26,7%


Source : Analyses Finexsi




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8 Analyse des éléments d’appréciation du prix établis par
les Établissements Présentateurs
Les Établissements Présentateurs, Goldman Sachs et BNP Paribas, ont préparé les éléments
d’appréciation du prix d’Offre figurant à la section 3 du projet de note d’information.

Nous avons analysé ces éléments et nous nous sommes rapprochés des représentants des
Établissements Présentateurs pour échanger sur les méthodes et références d’évaluation retenues.

Les résultats de nos travaux respectifs sont synthétisés ci-après :


Figure 15 – Comparaison des travaux de valorisation de Finexsi et des Établissements Présentateurs




Source : Analyses Finexsi, projet note d’information




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8.1 Choix des critères d’évaluation
Pour la valorisation de Believe, les Établissements Présentateurs ont retenu les mêmes références
et méthodes de valorisation que celles mises en œuvre par Finexsi.

La méthode de l’actualisation des flux futurs de trésorerie (DCF) a été retenue à titre principal par
Finexsi et les Établissements Présentateurs.

La référence à l’Acquisition des Blocs et à l’OPAS 2024, les méthodes analogiques des
comparables boursiers et des transactions comparables, ainsi que la référence au cours de bourse,
mises en œuvre à titre secondaire par Finexsi, ont été retenues par les Établissements
Présentateurs, à titre principal pour les comparables boursiers, la référence à l’Acquisition des
Blocs et l’OPAS 2024, et à titre indicatif pour les transactions comparables et la référence au cours
de bourse.

Les objectifs de cours des analystes sont présentés uniquement à titre indicatif par Finexsi et
retenu à titre secondaire par les Établissements Présentateurs.

La mise en œuvre des différentes méthodes appelle plusieurs remarques de notre part.



8.2 Mise en œuvre des différentes méthodes de valorisation

8.2.1 Données de références
Les Établissements Présentateurs et l’Expert indépendant ont eu accès aux mêmes données de
références pour leurs travaux de valorisation et se sont basés sur le plan d’affaires
2025E-2030E du Management, ainsi que les derniers comptes publiés par la Société au
31 décembre 2024.



8.2.1.1 Nombre d’actions retenu
Les nombres d’actions retenus par les Établissements Présentateurs et Finexsi sont identiques, ce
qui n’appelle pas de commentaire de notre part.



8.2.1.2 Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres
Les Établissements Présentateurs retiennent une position de trésorerie nette au 31 décembre
2024 comme suit :

● 142,3 M€ dans le cadre de la méthode du DCF, contre 153,7 M€ pour Finexsi ;

● 112,1 M€ pour la méthode des transactions comparables, contre 186,5 M€ pour Finexsi ;

● 36,4 M€ pour les comparables boursiers 2025E et une dette nette de 73,7 M€ pour les
comparables boursiers 2026E, contre respectivement 50,4 M€ et une dette nette de 45,6 M€
pour les multiples 2025E et 2026E retenus par Finexsi.




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Les principaux écarts entre ces montants s’expliquent notamment par les éléments suivants :

● Traitement des provisions : Les Établissements Présentateurs intègrent 2,4 M€ de
provisions dans le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres dans
l’ensemble des méthodes, tandis que Finexsi ne les comptabilise que pour les méthodes
analogiques, celles-ci étant décaissées dans les flux du plan d’affaires ;

● Trésorerie non disponible : Les Établissements Présentateurs ont retenu un montant de
1,6 M€ au titre de la trésorerie non disponible. Nous avons conservé ce montant dans la
trésorerie de la Société, dans la mesure où il ne fait pas l’objet d’une dépréciation dans les
comptes au 31 décembre 2024 ;

● Actifs financiers liés à la billetterie : Finexsi tient compte d’environ 4 M€ d’actifs financiers
courants, essentiellement issus de la billetterie de concerts organisés dans les stades, mis
sous séquestre et libérés le 21 mai 2025. Ces montants n’ont pas été pris en compte par les
Établissements Présentateurs ;

● Traitement des intérêts minoritaires pour les méthodes analogiques : Finexsi retient le
coût actualisé de rachat des intérêts minoritaires existants (nets des participations non
consolidées), soit -61,8 M€ en 2025E et -92,2 M€ en 2026E, contre des montants non
actualisés de -67,5 M€ en 2025E et de -104,5 M€ en 2026E chez les Établissements
Présentateurs. L’écart provient de l’actualisation des décaissements par Finexsi.



8.2.2 Transactions récentes intervenues sur le capital de la Société
Les Établissements Présentateurs, à l’instar de Finexsi, retiennent l’Acquisition des Blocs et l’OPAS
initiée par le Consortium en 2024, au prix de 15,00€ par action, ce qui n’appelle pas de
commentaire particulier de notre part.

En revanche, les Établissements Présentateurs retiennent également 55 transactions réalisées sur
le marché par le Consortium après l’OPAS, entre le 25 juin et le 25 octobre 2024, portant sur un
total de 1.559.679 actions, acquises à des prix compris entre 13,79€ à 15,00€ par action Believe,
ce que ne retient pas Finexsi.



8.2.3 L’actualisation des flux de trésorerie prévisionnels
8.2.3.1 Concernant les prévisions et les hypothèses financières
Les Établissements Présentateurs et Finexsi retiennent le même taux de croissance à l’infini de
3,0%.




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Concernant le flux normatif :

● Les Établissements Présentateurs se positionnent en 2035E (soit une extrapolation de
5 années supplémentaires), et Finexsi se positionne en 2036E, soit une extrapolation de
6 années supplémentaires afin de tenir compte de l’ensemble des engagements envers les
minoritaires ;

● Les Établissements Présentateurs retiennent les mêmes hypothèses que Finexsi en ce qui
concerne (i) le taux de marge d’EBITDA Ajusté de 15,0%, (ii) le taux d’impôts sur les sociétés ;

● Le niveau d’investissement normatif retenu est également proche, à 1,0% du chiffre d’affaires
pour les Établissements Présentateurs contre 1,2% pour Finexsi.



8.2.3.2 Analyse du taux d’actualisation
Concernant le taux d’actualisation, les Établissements Présentateurs retiennent un coût des fonds
propres de 11,70%, contre 11,08% dans notre analyse. Les sources d’écarts principales sont les
suivantes :

● Taux sans risque et prime de risque de marché : Les Établissements Présentateurs fondent
leur calcul sur le taux OAT 20 ans au 2 juin 2025 (3,7%) et sur la prime de risque de marché
de 6,6% publiée dans le rapport 2024 International Equity Risk Premia Over Time Report de
Duff & Phelps, calculée sur une période longue (depuis 1974). Finexsi retient une approche
basée sur la moyenne sur six mois de l’OAT TEC 10 ans au 30 avril 2025 (3,21%) et applique
une prime de risque de marché de 5,18%, issue de son modèle interne, observée sur la
même période glissante ;

● Les analyses de Finexsi et des Établissements Présentateurs s’appuient sur le bêta
intrinsèque de la Société. Toutefois, la durée d’observation diverge : les Établissements
Présentateurs retiennent une période comprise entre le 16 avril 2023 (2 ans après
l’introduction en bourse de Believe) et le 15 avril 2025, soit 2 ans, tandis que Finexsi retient
une période depuis l’introduction en bourse (10 juin 2021) jusqu’à la séance du 4 décembre
2023, date à partir de laquelle le cours a été affecté par les rumeurs d’Offre soit environ
2,5 ans.



8.2.3.3 Analyse de sensibilités et résultats
Les Établissements Présentateurs et Finexsi ont analysé la sensibilité de la valeur par action
Believe à une variation combinée du taux de croissance à l’infini et du taux d’actualisation.

Finexsi a également analysé la sensibilité à une variation combinée du taux d’actualisation et du
taux de marge d’EBITDA normatif ainsi qu’à une variation combinée du taux d’actualisation et du
multiple d’EBITDA payé par la Société pour l’acquisition des cibles M&A.

La valeur par action Believe retenue par les Établissements Présentateurs s’établit entre 10,74€ et
14,13€.

Selon Finexsi, la valeur par action Believe, s’établit dans une fourchette comprise entre 15,43€ et
17,14€, avec une valeur centrale de 16,26€ par action Believe.




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Pour rappel, en standalone, la valeur par action Believe calculée par Finexsi est comprise entre
14,58€ et 15,74€, avec une valeur centrale de 15,14€.



8.2.4 Méthode des comparables boursiers
Les Établissements Présentateurs et Finexsi ont retenu un échantillon similaire composé des deux
majors : Warner Music Group (WMG) et Universal Music Group (UMG).

Finexsi retient l’EBITDA - CAPEX comme agrégat de référence pour l’application des multiples,
tout comme les Établissements Présentateurs qui privilégient l’EBITDAaL - CAPEX 41 ajusté
comme agrégat de préférence.

Afin de garantir la cohérence et la comparabilité avec les agrégats retenus pour Believe, tant
Finexsi que les Établissements Présentateurs ont ajusté les EBITDA des sociétés comparables de
leurs échantillons respectifs, en retraitant (i) les effets liés à l’application de la norme IFRS 16, ainsi
que (ii) les frais de développement capitalisés.

Dans le cadre de la mise en œuvre de cette méthode, les Établissements Présentateurs ont
appliqué les multiples minimum et maximum d’EBITDAaL - CAPEX issus de l’échantillon aux
agrégats 2025E et 2026E de Believe. Cette approche fait ressortir des fourchettes de valorisation
par action comprises entre 8,72€ et 13,30€ pour 2025E, et entre 11,29€ et 17,81€ pour 2026E.

Pour sa part, Finexsi a retenu les multiples d’EBITDA - CAPEX moyens appliqués aux agrégats
2025E et 2026E de la Société faisant ainsi ressortir une fourchette de valorisation par action
Believe comprise entre 11,61€ et 15,64€.



8.2.5 Méthode des transactions comparables
Dans le cadre de leurs travaux, les Établissements Présentateurs ont retenu un échantillon
composé de sept transactions intervenues depuis 2017, dont les cibles sont les suivantes :
Universal Music Group (mars 2025, juin 2021 et mars 2020), Downtown (décembre 2024), Kobalt
Music Group (septembre 2022), EMI Music Publishing (novembre 2018) et SESAC (janvier 2017).

De son côté, Finexsi retient un échantillon sur une période plus restreinte (cinq ans) compte tenu
de l’évolution récente des fondamentaux du secteur. Sur cette base, nous avons retenu les quatre
transactions susmentionnées à l’exception de celles portant sur (i) Universal Music Group (mars
2025), (ii) Downtown (décembre 2024), (iii) EMI Music Publishing (novembre 2018) et (iv) SESAC
(janvier 2017), écartées pour les raisons évoquées ci-avant (cf. §6.4.4).

En complément, Finexsi a également retenu l’introduction en bourse d’Universal Music Group,
intervenue en septembre 2021.

Le multiple moyen et médian d’EBTIDA pré-IFRS 16 retenu par Finexsi s’établit respectivement à
22,5x et 23,0x contre 13,0x pour le multiple minimum et 25,3x pour le multiple maximum des
Établissements Présentateurs.




41
L’EBITDAaL est défini comme l’EBITDA ajusté après charges externes de location.




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Dans le cadre de la mise en œuvre de cette méthode, les Établissements Présentateurs ont
appliqué les multiples d’EBITDA minimum et maximum issus de l’échantillon à l’EBITDAaL ajusté
de la Société au 31 décembre 2024. Cette approche met en exergue une valeur par action Believe
comprise entre 8,32€ et 15,14€.

Finexsi a retenu les multiples médians et moyens d’EBITDA (pré-IFRS 16) issus des transactions
sélectionnées. Ces multiples ont ensuite été appliqués à l’EBITDA pré-IFRS 16 de la Société au
31 décembre 2024, faisant ressortir une fourchette de valeur comprise entre 14,36€ et 14,65€ par
action Believe.



8.2.6 Analyse du cours de bourse

Pour rappel, la référence au cours de bourse a été retenue à titre secondaire par Finexsi, tandis
qu’elle a été retenue à titre indicatif par les Établissements Présentateurs.

Les Établissements Présentateurs ont arrêté leur analyse du cours de bourse à la date du
2 juin 2025, tandis que Finexsi a retenu le 15 avril 2025, correspondant au dernier jour de cotation
précédant l’annonce de l’Opération. Dans les deux cas, des moyennes ont été calculées sur des
périodes antérieures à ces dates de référence.

Les écarts entre les analyses s’expliquent par les différences de périodes retenues pour le calcul
des Cours Moyens Pondérés par les Volumes, ainsi que par les méthodologies employées.
Les Établissements Présentateurs ont utilisé des périodes de 30, 60, 120 et 180 jours, tandis que
Finexsi a retenu des horizons d’un mois, 60 jours, trois mois, six mois, un an et deux ans.
Ces divergences s’expliquent également par les sources de données mobilisées : Bloomberg pour
les Établissements Présentateurs, et Capital IQ pour Finexsi.



8.2.7 Objectif de cours des analystes
Les Établissements Présentateurs se sont basés sur les notes publiées par CIC Market Solutions
et Bernstein, en date des 14 et 17 mars 2025, faisant ressortir une fourchette de valorisation
comprise entre 12,50€ et 18,30€. De son côté, Finexsi s’est également référée aux notes de
Bernstein et de CIC Market Solutions, tout en intégrant l’analyse de Stifel, publiée le 19 mars 2025.
La fourchette de valorisation retenue par Finexsi s’établit elle aussi entre 12,50 € et 18,30€, étant
précisé que cette référence est présentée dans notre rapport à titre indicatif, et donc non reprise
dans notre football field.




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9 Accords connexes et autres accords pouvant avoir une
incidence significative sur le prix de l’Offre
Nous avons procédé à l’examen des accords pouvant avoir une incidence significative sur
l’appréciation de l’Offre ou son issue, telle que présentée dans le projet de note d’information, afin
d’apprécier si ces accords comportaient des dispositions financières susceptibles de remettre en
cause le caractère équitable du prix d’Offre.

Ces différents accords connexes sont décrits au §1.3 du projet de note d’information.

Dans ce cadre, nous avons examiné :

1. Le mécanisme d’intéressement ;

2. Le traité d’apport en nature.



9.1 Mécanisme d’intéressement

Il serait proposé à certains dirigeants, cadres et salariés actuels et futurs du Groupe d’investir dans
le capital social d’Upbeat Bidco aux côtés d’Upbeat Midco S.à.r.l. (« Midco ») et du Fondateur, au
travers d’un plan d’investissement (« le Plan »).

Le Plan comprendrait :

● Le réinvestissement d’un dirigeant au travers de l’Apport des actions Believe qu’il détient à
Upbeat Bidco (cf. §9.2) ;

● Une attribution gratuite d’actions ordinaires d’Upbeat BidCo (les « Actions Ordinaires ») au
bénéfice de certains dirigeants et salariés du Groupe ;

● Une attribution gratuite d’actions de préférence d’Upbeat Bidco (les « Actions de
Préférence »), au bénéfice de certains dirigeants, certains salariés et membres de l’équipe
de direction présente et future du Groupe. Le rendement financier de ces Actions de
Préférence sera fonction du prix de cession en cas de transfert de 100% des titres, de
liquidation, de changement de contrôle ou d’introduction en bourse d’Upbeat BidCo.

Les Actions de Préférence seront attribuées gratuitement sur une période d’acquisition de 2 ans
(sans période de détention).




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En cas de départ ou de manquement grave (« Material Breach »), Midco disposera d’une option
d’achat, par laquelle chaque investisseur individuel s’engage irrévocablement à vendre tout ou
partie de ses titres. Le prix d’exercice des titres rachetés sera égal à :

● Pour les Actions Ordinaires :

● avant le 31 décembre 2026 : au prix le plus élevé entre (i) la valeur de marché
(« Valeur de Marché », définie ci-après) et (ii) le coût d’acquisition (cost value) des
titres concernés42 ;

● à partir du 1er janvier 2027 : la Valeur de Marché.

● Pour les Actions de Préférence :

● avant le 2e anniversaire de la date de réalisation du Retrait Obligatoire : N/A, les
Actions Gratuites n’auront pas encore été acquises, et

● à partir du 2e anniversaire de la date de réalisation du Retrait Obligatoire : 70% de la
Valeur de Marché à la date de l’évènement déclencheur.

La Valeur de Marché correspondra à la plus faible des valeurs entre (i) la valeur déterminée sur la
base du multiple d’EBITDA - CAPEX moyen observé sur les comparables boursiers (Warner Music
Group & Universal Music Group) à la date l’évènement déclencheur et ii) la valeur déterminée sur
la base du multiple de marge nette observé à l’entrée.

Upbeat BidCo consentira une option de vente au même prix sur les titres d’Upbeat BidCo détenus
par les bénéficiaires du Plan qui sera exerçable uniquement en cas de décès ou invalidité
permanente du bénéficiaire du Plan concerné.

Nous relevons que :

● Les bénéficiaires d’Actions Ordinaires disposeront d’un prix plancher équivalent au prix
d’Offre, sur une période allant jusqu’au 31 décembre 2026, soit une période de l’ordre de
18 mois. Nous avons observé des périodes similaires sur quelques-unes des offres
publiques intervenues récemment depuis 2020 ;

● Les Actions Ordinaires sont néanmoins soumises à une condition de présence appréciée en
décembre 2025, de sorte qu’en cas de départ avant le 31 décembre 2025, aucun droit ne
sera acquis ;

● Les Actions de Préférence subissent une décote de 30% par rapport aux Actions Ordinaires ;

● La Valeur de Marché est indexée sur des multiples de marché observés, appliqués aux
agrégats futurs de Believe : les détenteurs des actions gratuites sont donc bien exposés au
risque de réalisation des prévisions de Believe.

À la date du dépôt du projet de note d’information, le Plan n’a pas été signé et nous nous sommes
fait confirmer que le Plan qui sera signé ne diffère pas significativement du projet qui nous a été
communiqué et donc ne comportera pas de disposition réservant des droits pécuniaires particuliers
au bénéfice des actionnaires actuels.


42
Le coût d’acquisition des titres émis au moment du Retrait Obligatoire sera déterminé par transparence avec le prix
d’Offre. Le coût d’acquisition des actions gratuites sera défini par un expert indépendant à la date de leur acquisition
définitive.




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9.2 Traité d’apport en nature
Un dirigeant du Groupe s’est engagé à apporter en nature 18.983 Actions (représentant environ
0,02% du capital et des droits de vote théoriques de la Société) (les « Actions Apportées ») à
l’Initiateur à un prix égal au prix initial de l’Offre (l’« Apport ») soit 15,30€ par action, conformément
aux termes d’un traité d’apport en date du 15 avril 2025 (le « Traité d’Apport »). Un projet
d’avenant sera signé le 4 juin 2025 pour réajuster le prix d’apport au prix d’Offre réhaussé de
17,20€ par action Believe.

L’Apport sera rémunéré par des actions de l’Initiateur valorisées à leur valeur réelle, par
transparence avec le prix de l’Offre.

Nous relevons que :

● La valeur de l’Apport des actions Believe à Upbeat Bidco est basée sur une valeur par action
Believe de 17,20€, soit un montant strictement identique à celui proposé aux actionnaires
minoritaires dans le cadre de l’Offre ;

● La valeur de l’action de la société bénéficiaire retenue pour la rémunération de l’Apport
correspond à sa valeur réelle, déterminé par transparence avec le prix d’Offre, étant précisé
que la société Upbeat Bidco a été créée pour les besoins de l’OPAS et de la présente Offre.

Sur ces bases, nous n’identifions pas de dispositions susceptibles de procurer un avantage
financier particulier au dirigeant dont les actions apportées sont valorisées au prix d’Offre.

À l’exception de ces accords, il n’existe, à notre connaissance, aucun autre accord susceptible
d’avoir une incidence sur l’appréciation ou l’issue de l’Offre.




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10 Analyse et appréciation des observations reçues de la part
d’actionnaires minoritaires
Dans le cadre de nos travaux, nous avons été sollicités par six actionnaires (dont 3 actionnaires
ayant contacté anonymement l’AMF en envoyant le même courrier).

Nous avons notamment échangé avec l’un d’entre eux les 5, 13 mai et 3 juin 2025.

Nous avons sollicité l’Initiateur, les Établissements Présentateurs, ainsi que le management de la
Société pour obtenir de leur part les commentaires qu’appelaient les arguments soulevés par les
actionnaires qui nous ont saisis.

Conformément à l’article 3 de l’instruction 2006-08 de l’AMF, nous indiquons ci-dessous les
observations formulées par chacun des actionnaires ainsi que nos analyses et appréciations.
Nous renvoyons également aux développements concernés dans le rapport.



S’agissant de la revue à la baisse du Plan d’Affaires 2025

Un actionnaire minoritaire s’étonne de « la revue à la baisse du plan d’affaires du Management qui
intervient après des résultats positifs en 2024 (EBITDA reporté +33%, en ligne avec les attentes
communiquées précédemment), (c. 90M€ d’EBITDA attendu en 2025, soit une croissance de +34%
par rapport à 2024) et dans un contexte de marché toujours très favorable à la croissance et au
gain de part de marché de Believe ».

Sur ce point, nous renvoyons le lecteur au §6.4.1.1.

Les résultats 2024 sont en progression par rapport à l’exercice 2023 mais demeurent inférieurs au
Budget 2024 (de l’ordre de 5% sur le chiffre d’affaires – cf. 4.1). La Société a par ailleurs revu à la
baisse son objectif de croissance organique en août 2024 (communiqué de presse en date du
1er août 2024), passant de +18% à +12% suite à un environnement de marché plus difficile sur le
streaming financé par la publicité et en raison d’un environnement de taux de change embarqués
négatifs : « Tandis que Believe table sur la poursuite des gains de part de marché au 2nd semestre,
il est peu probable que le Groupe soit en mesure d’atténuer totalement l’effet des perspectives de
croissance du marché légèrement plus faibles que prévu au 2nd semestre (en raison d’un
streaming financé par la publicité plus faible et de l’absence de hausses de prix des DSP). L’effet
négatif de change embarqué devrait continuer à pénaliser la croissance d’environ 2 % d’une année
sur l’autre. Sur la base de ces hypothèses, Believe table désormais sur une croissance organique
d’environ +12 % (contre environ +18 % initialement) ».

Le Plan d’Affaires 2025 affiche une prévision de croissance (+17% de croissance annuelle
moyenne sur 2025E-2030E en ce compris la contribution du M&A, contre 20,1% dans le plan
d’affaires de décembre 2023), qui reste à un niveau supérieur à celui de l’exercice 2024, et s’il est
exact qu’il aboutit à une sensible diminution du chiffre d’affaires projeté, il anticipe en même temps
une atteinte plus rapide de l’objectif de taux de marge d’EBITDA Ajusté cible de 15% (prévu
presque dès 2030, alors qu’il n’était atteint que sur la période d’extrapolation du Plan d’Affaires
2024).




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Le Plan d’Affaires 2025 demeure, selon nous, volontariste, en particulier en ce qui concerne la
nouvelle stratégie M&A où des acquisitions ciblées vers des catalogues, jugées plus rentables,
seront privilégiées. Le fait d’intégrer le M&A est en soi une approche inusuelle et volontariste,
favorable à l’actionnaire, que nous n’avons pas remise en cause à ce titre. Le plan d’affaires
factorise très peu de risques si l’on se réfère à notre analyse SWOT, et notamment sur le
contentieux sur le droit d’auteur, exposition qui n’a pas été prise en compte, ce qui est favorable à
l’actionnaire.



S’agissant de la valeur intrinsèque et du potentiel de la Société

Un actionnaire considère que le prix de 18,32€ par action Believe reflète un minimum permettant
de désintéresser équitablement les actionnaires minoritaires qui se verraient expropriés à l’issue
de l’Offre. Nous ne disposons pas du détail de la formation de ce prix extériorisé par cet actionnaire
mais comprenons qu’il provient d’une approche d’évaluation multicritères, qui inclut notamment
une approche analogique retenant Spotify, dont les multiples, totalement atypiques, viennent
significativement augmenter la valeur (cf. développement spécifique sur les comparables boursiers
ci-dessous).

Par ailleurs, un actionnaire s’interroge sur le fait que le prix d’Offre n’intégrerait pas le potentiel de
Believe, et de surcroît, ne refléterait pas sa valeur intrinsèque, notamment en lien avec la somme
des flux de trésorerie actualisés 2025E-2035E des Établissements Présentateurs, qui serait
négative à 60 M€.

Nous rappelons que le marché sur lequel évolue la Société demeure fortement concurrentiel,
dominé par les trois majors historiques qui représentent à elles seules plus de 65,0% des parts de
marché. En 2024, bien que le streaming reste le principal moteur de croissance du marché de la
musique enregistrée, son rythme de progression a ralenti.

Dans ce contexte, Believe a réalisé une performance solide, avec un EBITDA Ajusté en hausse
par rapport à 2023 et une marge légèrement supérieure aux prévisions. Toutefois, en valeur
absolue, l’EBITDA Ajusté 2024 (67,1 M€, soit 6,8% du chiffre d’affaires) ressort légèrement
en-deçà des objectifs définis par la Société dans le Budget 2024.

Sur les trois derniers exercices, la marge d’EBITDA Ajusté s’est améliorée en moyenne de
+1,1 point par an. Le Plan d’Affaires 2025 prévoit une progression annuelle moyenne de +1,3 point
de marge, soit une trajectoire plus dynamique que l’historique, portée notamment par des
acquisitions ciblées de catalogues plus rentables. Le Plan tel que validé par le Conseil
d’administration permet d’atteindre 14,8% de rentabilité, proche de l’objectif de rentabilité annoncé
au marché (i.e. 15% de marge d’EBITDA Ajusté) en fin de période du Plan, ce qui n’était pas le cas
dans le précédent plan d’affaires.

Par ailleurs, la conversion de l’EBITDA en Free-Cash-Flows (FCF) est estimée à environ 60% en
valeur terminale dans notre DCF, soit un niveau supérieur aux réalisations historiques, ce qui
constitue un élément favorable aux actionnaires minoritaires, d’autant plus que cette valeur
terminale représente environ 94,7% de la valeur d’entreprise.

S’agissant de la génération de flux de trésorerie négative embarquée par les Établissements
Présentateurs sur la période 2025E-2035E, nous renvoyons le lecteur au §8.2.3 où nous
comparons nos travaux respectifs.




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Dès lors, nos travaux intègrent un potentiel de développement significatif de la Société, notamment
en lien avec la nouvelle stratégie M&A (comme indiqué ci-avant et cf. §6.4.1.1). Il convient à ce
titre de rappeler que, dans une valorisation en base standalone, il n’est pas usuel de prendre en
compte des hypothèses de croissance externe, celles-ci étant incertaines par nature (multiples
d’acquisition, calendrier, intégration opérationnelle, etc.), une telle hypothèse étant par construction
très favorable à la valeur de l’action.



S’agissant des autres éléments du Free-Cash-Flows

Variation de BFR

Un des actionnaires minoritaires mentionne le fait « qu’augmenter le niveau des avances aux
artistes impactant le BFR a plutôt été mentionné comme une opportunité pour accélérer la
croissance notamment pour pénétrer de nouveaux marchés ou recruter des artistes
emblématiques. Cette hypothèse nous semble donc incompatible avec l’hypothèse de
ralentissement de la croissance mentionnée ».

Comme précisé dans le communiqué de presse du premier semestre 2024 publié le 1er août 2024,
la variation de BFR est négative, reflétant ainsi la tendance marquée et avérée de l’augmentation
des avances versées aux artistes : « La variation du fonds de roulement a été négative de
34,3 millions d’euros, reflétant l’augmentation des avances aux artistes et aux labels qui ont
progressé de 25,5 millions d’euros par rapport à la fin du mois de décembre 2023 ».

Ces éléments sont structurels. Le Management nous a confirmé par ailleurs que la hausse des
avances devrait se poursuivre, en ligne avec le poids croissant de l’activité « Artist Services », ce
qui va ainsi continuer à dégrader le BFR de la Société. Il est un fait que cette augmentation va de
pair, comme le souligne l’actionnaire, avec un niveau de croissance volontariste, ce qui nous
semble être le cas à l’issue de notre revue critique développée sur le plan d’affaires du
Management.



Autres coûts

Concernant « l’ajout d’éléments exceptionnels liés aux frais de consultants pour -5,4 M€ au cours
de la période du plan d’affaires, de la période d’extrapolation et dans le calcul de la valeur
terminale », nous apportons les précisions suivantes :

● Les « éléments exceptionnels liés aux frais de consultants pour -5,4 M€ » auxquels fait
référence l’actionnaire minoritaire correspondent en réalité à la modélisation des charges
opérationnelles non courantes du Groupe, qui englobe historiquement des charges de
restructuring, des autres provisions et des frais d’intégration M&A, ces derniers ne
représentant que la moitié du montant total de ces charges ;




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● Bien que de nature variable d’un exercice à l’autre, les charges opérationnelles non
courantes présentent un certain niveau récurrent dans leur quantum (avec des montants de
3,543 M€ en 2024 et, 6,5 M€ en 2023, 3,6 M€ en 2022, 5,744 M€ en 2021), ce qui a conduit
la Société à les intégrer dans son Plan d’affaires. Nous notons néanmoins que la Société a
retenu un montant relativement stable sur l’ensemble de la période, en s’appuyant sur les
niveaux observés les années précédentes. Ainsi ces charges sont projetées à la baisse en
proportion du chiffre d’affaires, diminuant ainsi de 0,4% en 2025E à 0,2% en 2030E, alors
même que le volume de chiffre d’affaires mais surtout de M&A envisagé est supérieur à celui
constaté historiquement.

Nous n’avons pas retenu ces coûts sur notre période d’extrapolation et dans notre valeur terminale,
ce qui est favorable à l’actionnaire minoritaire.



S’agissant des paramètres de construction du taux d’actualisation

Un des actionnaires minoritaires qui nous a contactés s’interroge « sur la pertinence et la
cohérence des paramètres utilisées dans la construction du WACC utilisé pour la valorisation par
DCF » par les Établissements Présentateurs.

Sur ce point, nous renvoyons le lecteur au §8.2.3.2.

Le taux d’actualisation retenu par les Établissements Présentateurs s’établit à 11,7%, tandis que
notre taux d’actualisation est de 11,08%. Nous rappelons que nous avons retenu le coût des fonds
propres de Believe compte tenu de la position de trésorerie nette positive de la Société au
31 décembre 2024. Ce taux a été estimé à 11,08%, conformément aux éléments détaillés ci-avant
(cf. §6.4.1.2).



S’agissant de la méthode des comparables boursiers

Un des actionnaires qui nous a contacté remet en cause « l’échantillon des comparables boursiers
limité uniquement à Universal Music Group et Warner Music Group, là où Spotify devrait être
intégré. Par ailleurs, une valorisation sur le seul critère de multiple d’EBITDA-CAPEX ne nous
semble pas pertinente et nous regrettons l’absence de valorisation sur le critère du multiple du
chiffre d’affaires ».



Concernant l’échantillon considéré

Comme indiqué au §6.4.3, notre échantillon de comparables boursiers se limite en effet à deux
sociétés : Universal Music Group (UMG) et Warner Music Group (WMG). Pour rappel, en raison
des caractéristiques spécifiques de Believe – notamment sa taille, son profil de croissance, son
niveau de rentabilité et son mix produit – nous n’avons pas identifié de sociétés cotées pleinement
comparables. C’est pourquoi la méthode des comparables boursiers n’est retenue qu’à titre
secondaire dans notre approche d’évaluation.



43
Hors coûts de l’OPAS.
44
Hors coûts de l’IPO.




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L’exclusion de notre échantillon des autres sociétés cotées du secteur, notamment Spotify, est
motivée et détaillée au §6.4.3

Nous rappelons que le Groupe est en concurrence directe avec les majors et est avant tout une
société de musique et non un service de streaming, ce que nous reflétons dans notre échantillon
de comparables, et que cette situation de concurrence avec les majors n’affecte pas Spotify qui
bénéficie de cette concurrence en aval de la chaîne de valeur.



Concernant Spotify

S’agissant du positionnement dans la chaîne de valeur

Spotify et Believe évoluent tous deux dans l’industrie de la musique numérique, mais leurs modèles
économiques, leurs métiers principaux et leurs positionnements dans la chaîne de valeur musicale
sont très différents. En effet, Spotify est une plateforme de streaming qui génère des revenus
principalement via des abonnements payants (« Spotify Premium ») représentant environ 88% du
chiffre d’affaires 2024 et via ses activités financées par la publicité sur sa version gratuite. Spotify
redistribue une grande partie de ses revenus aux ayants droits (labels, artistes, etc.). Believe, quant
à elle, est une société de services aux artistes et labels dont son modèle économique est basé i)
sur les commissions perçus sur les revenus générés par les artistes via des plateformes comme
Spotify, YouTube, etc., et ii) sur des services marketing, de distribution, et d’analytics, etc. Il s’agit
d’un prestataire pour les artistes et les labels, et non pas d’une plateforme en tant que telle.

Spotify est un diffuseur qui s’emploie comme intermédiaire entre le public et les ayants droits tandis
que Believe est un fournisseur de services et un distributeur intermédiaire entre les artistes/labels
et les plateformes comme Spotify, Apple Music, Deezer, etc. La clientèle cible de Spotify sont les
utilisateurs finaux (grand public) et les annonceurs publicitaires (B2C). S’agissant de Believe, les
artistes indépendants, les labels, et parfois les majors via des accords bien spécifiques
représentent sa clientèle clef (B2B).



S’agissant des fondamentaux économiques

Spotify dispose d’un effet d’échelle beaucoup plus important que Believe, tant en termes de chiffre
d’affaires (environ 18 Mds$ au 31 décembre 2024 pour Spotify contre moins de 1 Md€ pour Believe
à la même date) qu’en termes de capitalisation boursière (environ 140 Mds$ pour Spotify à date
contre environ 1 Md€ pour Believe avant début des spéculations autour d’une potentielle OPAS
parues dans un article de presse de Betaville le 5 décembre 2023.

À titre d’information et pour rappel, au premier trimestre 2025, Spotify compte environ 270 millions
d'abonnés payants, tandis que Deezer en recense moins de 10 millions. Cette taille critique et ce
niveau de maturité dont bénéficie Spotify par rapport à Believe lui permettent de disposer d’une
croissance plus forte et de générer une marge d’EBITDA pré-IFRS 16 et pré R&D capitalisée
d’environ 10% au 31 décembre 2024 (contre 6,8% pour Believe).




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S’agissant du parcours boursier et des multiples qui en découlent

Le cours de l’action Spotify, cotée au New York Stock Exchange (NYSE), a été multiplié par environ
six fois sur les trois dernières années, passant de 112,2$ à la clôture du 3 juin 2022 à 672$ à la
clôture du 3 juin 2025 (cours ajustés des dividendes et des potentiels DPS).

Sur la dernière année précédant le début des spéculations autour d’une potentielle OPAS sur
Believe datant du 5 début décembre 2023, les évolutions des cours de bourse de Believe, UMG,
WMG et Spotify sont synthétisées ci-après :


Figure 16 - Evolution du cours de bourse de Believe, d’Universal Music Group, de Warner Music Group et
de Spotify Technology sur une période d'un an précédant le 5 décembre 2023 (en base 100)
250

230 228,7

210

190

170

150

130
116,4
110
103,0
90 96,0


70

50
déc.-22 févr.-23 avr.-23 juin-23 août-23 oct.-23 déc.-23

Believe rebasé Universal Music Group N.V. rebasé
Warner Music Group Corp. Rebasé Spotify Technology S.A. rebasé


Source : Capital IQ, analyses Finexsi



Dès lors, la forte valorisation de Spotify en bourse reflète la principale raison pour laquelle les
multiples boursiers d’EBITDA ou d’EBITDA - CAPEX de Spotify sont atypiques pour le secteur.
En effet, en 2025E, les multiples boursiers extériorisent des niveaux environ deux fois supérieurs
à ceux du secteur, anticipant des niveaux de croissance et de profitabilité incomparables, étant en
outre observé que les multiples des sociétés cotées aux USA extériorisent généralement des
multiples supérieurs à ceux des places européennes.

Bien qu’opérant dans le même secteur, nous considérons que les sociétés ne sont pas
comparables et nous considérons que les multiples de Spotify ne sont pas applicables à Believe.

Retenir uniquement Spotify, ou même seul en plus des deux majors retenues, n’est pas, selon
nous, une hypothèse cohérente. Il conviendrait alors de tenir compte de Hybe & Co, et il
conviendrait aussi compte tenu de la disparité des comparables, d’élargir l’échantillon.




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Pour capturer néanmoins la dynamique sectorielle puisque Believe réalise 30% de son CA avec
Spotify, nous avons à titre indicatif intégré Spotify dans un échantillon élargi de sociétés opérant
dans le secteur, comme suggéré par certains actionnaires, étant observé que nous retenons la
moyenne puisque si nous retenions la médiane, Spotify serait exclu compte tenu du caractère
atypique de ses multiples.

À titre purement informatif, nous présentons ci-après la valorisation issue de la méthode des
comparables boursiers retenue à titre secondaire sur la base d’un échantillon élargi tenant compte,
en plus d’UMG et de WMG, des sociétés Sony Group Corporation laquelle est un conglomérat dont
les activités comparables ne représentent que 12,2% de son chiffre d’affaires, Reservoir Media
Inc., Tencent Music Entertainment Group, Spotify Technology et HYBE. Ces sociétés45 ont été
écartées de notre échantillon restreint aux deux majors en raison de leur positionnement différent
sur la chaîne de valeur musicale, bien qu’ayant des opérations dans le secteur de la musique.



Tableau 18 - Multiples d’EBITDA et EBITDA - CAPEX 2025E et 2026E observés sur les sociétés de
l’échantillon élargi

CA VE ** xEBITDA xEBITDA - CAPEX*
Comparables Pays
(mEUR) (mEUR)
2025e 2026e 2025e 2026e
Universal Music Group N.V. Netherlands 11 834 50 366 18,8x 16,8x 20,0x 17,7x
Warner Music Group Corp. United States 5 762 17 518 14,3x 13,0x 15,9x 14,4x
Sony Group Corporation Japan 80 054 157 042 11,2x 10,8x 16,0x 15,3x
Reservoir Media, Inc. United States 147 780 12,4x 12,0x 12,4x 12,0x
Tencent Music Entertainment Group
China 3 758 21 217 13,0x 11,8x 14,2x 12,9x
Spotify Technology S.A. Sweden 15 673 115 649 42,2x 31,4x 42,6x 31,7x
HYBE Co., Ltd. South Korea 1 475 7 191 25,6x 18,5x 29,0x 20,3x
Moyenne 19,6x 16,3x 21,4x 17,8x
* Multiples induits par (i) une Valeur d’Entreprise calculée sur la base du CMPV trois mois au 31 mai 2025 et d’un
nombre moyen d’actions sur trois mois et (ii) des agrégats des comparables calendarisés sur la date de clôture de
la société évaluée.
** Valeur d’Entreprise calculée sur la base du CMPV trois mois au 30 avril 2025.
Source : Capital IQ



L’application des multiples moyens aux EBITDA - CAPEX 2025E et 2026E de la Société fait
ressortir une fourchette de valeurs comprises entre 13,79€ et 17,11€ par action. Le prix d’Offre
extériorise une prime de +24,7% par rapport à la borne basse et une prime limitée de 0,5% par
rapport à la borne haute.

Plus spécifiquement, le prix d’Offre de 17,20€ induit un multiple implicite d’EBITDA - CAPEX de
Believe d’environ 26,9x (2025E) et 17,6x (2026E), multiples qui se situent dans le haut de ceux du
panel ci-dessus.




45
Sony Group Corporation, Reservoir Media Inc., Tencent Music Entertainment Group, Spotify Technology et HYBE.




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Concernant les multiples retenus

Nous avons privilégié l’EBITDA Ajusté comme agrégat de référence, celui-ci reflétant le niveau de
rentabilité opérationnelle des acteurs du secteur et étant couramment utilisé dans leur
communication financière.

L’intensité capitalistique, en pourcentage du chiffre d’affaires, est légèrement différente entre
Believe et les deux majors retenues, ce qui, selon nous, justifie l’utilisation d’un multiple spécifique
basé sur l’EBITDA Ajusté - CAPEX.

Les multiples de chiffre d’affaires sont plutôt usuellement retenus pour valoriser des startups, ce
qui n’est plus la situation de Believe, et caractérise une situation d’absence de rentabilité : le chiffre
d’affaires devient, dès lors, l’un des seuls indicateurs tangibles disponibles. Le multiple de chiffre
d’affaires n’est pas adapté dans le cas présent dans la mesure où il ne permet pas de tenir compte
des perspectives de rentabilité du Groupe. À titre purement informatif, la valorisation issue de la
méthode des comparables boursiers sur la base des multiples de chiffres d’affaires 2025E et 2026E
s’établirait à un niveau plus de trois fois supérieur à nos résultats, rendant la prise en compte de
cet agrégat encore moins pertinente.



S’agissant de l’évolution des fondamentaux depuis l’introduction en bourse (IPO)

La plupart des actionnaires qui nous ont contactés font état du fait que le prix d’Offre soit inférieur
au prix de l’introduction en bourse de la Société de 19,50€ par action datant de juin 2021. « Il est
inacceptable que, quelques années seulement après avoir sollicité la confiance du marché, l’on
cherche à évincer les actionnaires minoritaires à un prix aussi significativement inférieur, ignorant
la valorisation initiale que la société elle-même et ses conseils avaient défendue à l’époque. Cette
offre cristallise une perte substantielle pour les investisseurs ayant participé à l’IPO ».

Il convient de rappeler que la Société a été introduite en bourse en juin 2021, une période où
l’environnement de marché, les conditions macroéconomiques ainsi que les conditions de taux
étaient complétement différentes de celles actuelles. Les niveaux de valorisation étaient très élevés,
en fort rebond à la suite de la crise de la Covid-19.

La Société a introduit 19.619.422 actions, soit environ 19,5% de son capital au prix de 19,50€.
Le cours de bourse a fait l’objet d’une baisse significative sur les premiers jours de cotation (pour
information, clôture à 16,05€ le 10 juin 2021, soit une baisse de -17,7%). Depuis l’introduction en
bourse et jusqu’à la veille des rumeurs spéculatives sur l’OPAS 2024 (i.e. décembre 2023), le cours
de bourse a diminué de -48,7%. Nous observons par ailleurs que le cours de bourse a clôturé
uniquement à huit reprises à un prix supérieur à 19,50€, ce qui met en exergue la faible validation
du prix d’introduction en bourse par le marché.




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Les objectifs du Groupe tels que décrits dans la note d’opération de l’introduction en bourse étaient
les suivants sur la période 2022-2025 :

 Un taux annuel moyen de croissance organique de son chiffre d’affaires consolidé compris
entre 22% et 25% (à taux de change constant) ;

 Au-delà de 2025, une stabilisation de la croissance de son chiffre d’affaires (après prise en
compte des acquisitions) autour de 20% ; et

 Une marge d’EBITDA Ajusté comprise entre 5% et 7% à horizon 2025 et une stabilisation
progressive autour de 15% au-delà de cet horizon.

Ces perspectives nous semblent beaucoup moins cohérentes dans le contexte de marché actuel
avec une concurrence qui s’est intensifiée. Comme indiqué ci-avant, la Société a dû revoir à la
baisse ses prévisions de croissance organique pour les années 2023 et 2024, les faisant passer
respectivement de +18% à +14%46 et de +18% à +12%47. Believe a également ajusté à la baisse
ses objectifs de rentabilité, avec une révision de sa prévision de marge d’EBITDA Ajusté (cf. §6.4.1).
S’agissant du réalisé, nous rappelons que la Société a publié des résultats 2024 en-deçà du Budget
2024 en termes de chiffre d’affaires et d’EBITDA.

La Société est également en retard par rapport à ses objectifs de croissance externe de l’IPO en
lien notamment avec la mise en pause de la croissance externe en 2022 dans un contexte
d’instabilité géopolitique (crise russo-ukrainienne).

De plus, les primes de risque de l’époque n’étaient en rien comparables à ce qu’elles sont
aujourd’hui.

La référence du prix d’IPO de 2021 est obsolète pour juger de l’équité du prix d’Offre actuel.

Pour toutes ces raisons, nous ne retenons pas cette référence qui est, en toute hypothèse, trop
ancienne.



S’agissant du contexte d’intérêt antérieur à un prix supérieur et des doutes sur le processus
initial

Un des actionnaires qui nous a contactés remet en cause le contexte d’intérêt antérieur à un prix
supérieur et a des doutes sur le processus initial par rapport à l’intérêt préliminaire de WMG pour
un prix minimum de 17€ par action Believe.

Il ne nous appartient pas de commenter le processus M&A qui a été mené par les conseils de la
Société dans l’intérêt de ses actionnaires, étant précisé toutefois qu’in fine aucun des investisseurs
potentiels n’a formulé d’offre engageante ou non-engageante à un prix supérieur au prix de l’OPAS
2024 de 15€ par action Believe.




46
Source : Rapport semestriel 2023 de Believe.
47
Source : Rapport semestriel 2024 de Believe.




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Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo


Toutefois, nous comprenons que le 21 février 2024, WMG a approché le Groupe pour entamer des
discussions concernant un éventuel rapprochement avec Believe et pour obtenir l’accès à des
informations confidentielles en vue de présenter éventuellement une offre plus attrayante à la
Société et à ses actionnaires (« à un minimum de 17 euros par action (coupon de dividende
attaché), sur la base des informations publiques actuellement disponibles »).

Le 25 mars 2024, le conseil d’administration a donné accès à WMG à une dataroom incluant un
niveau d'informations équivalent à celui consenti au Consortium et a demandé à WMG de
soumettre une offre engageante au plus tard le 7 avril 2024.

Le 6 avril 2024, WMG a annoncé « avoir décidé, après mûre réflexion, de ne pas soumettre d’offre
engageante pour Believe ». Dès lors, aucune offre ferme, ni même de LOI n’a été obtenue par la
Société et son Conseil d’administration à un prix supérieur que celui proposé dans le cadre de
l’OPAS 2024.

En synthèse, nous considérons que cette question ne se pose plus dans le contexte du prix d’Offre
réhaussé à 17,2€.




04/06/2025 73
Offre Publique de Retrait (OPR) suivie d’un Retrait Obligatoire (RO) initiée par Upbeat BidCo



11 Conclusion
En ce qui concerne l’actionnaire de Believe

La présente Offre Publique de Retrait au prix de 17,20€ par action sera suivie d’un Retrait
Obligatoire, avec une indemnité égale au prix de l’Offre.

Nous considérons l’approche DCF comme la plus appropriée pour estimer la valeur intrinsèque de
l’action Believe. Le prix d’Offre extériorise une prime de +5,8% par rapport à la valeur centrale
issue de cette méthode, fondée sur le plan d’affaires du Management qui apparaît volontariste,
dans la mesure où il intègre de fortes perspectives de développement et de rentabilité, soutenues
par une stratégie de croissance externe qui comporte de nombreuses incertitudes, notamment sur
les multiples payés, et sur les risques d’exécution en termes de calendrier et d’intégration.
Une telle prise en compte est inusuelle et par construction favorable à l’actionnaire.

La fourchette de valorisation du DCF est corroborée par le résultat des méthodes analogiques des
comparables boursiers ainsi que des transactions comparables, mises en œuvre à titre secondaire
en raison principalement d’échantillons restreints dont la comparabilité avec la Société est limitée.
Sur ces critères, le prix d’Offre fait ressortir des primes comprises entre +10,0% et +48,1% sur la
base des multiples d’EBITDA - CAPEX des comparables boursiers, et des primes comprises entre
+17,4% et +19,8% sur la base des multiples d’EBITDA extériorisés par les transactions
comparables.

Le prix d’Offre fait ressortir des primes comprises entre +13,8% sur le dernier cours de bourse
précédant l’annonce de l’Offre et +16,3% par rapport au cours de bourse moyen 60 jours, étant
précisé que cette référence est présentée à titre secondaire, uniquement dans le contexte de
Retrait Obligatoire de la présente Offre et compte tenu de la liquidité et la rotation du flottant très
limités à la suite de l’Acquisition des Blocs et de l’OPAS de 2024.

Il est à noter que nous n’avons pas retenu, dans nos analyses, d’aucune provision au titre de la
plainte pour violation des droits d’auteur pour 500 M$ déposée par UMG Recordings, Inc., Capitol
Records, LLC, Capital CMG, Inc., ABKCO Music & Records, Inc., et Concord Music Group, Inc, ce
qui est également favorable à l’actionnaire.




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En ce qui concerne les accords connexes

L’examen des accords pouvant avoir une influence significative sur l’appréciation ou l’issue de
l’Offre, tels que présentés dans le projet de note d’information, à savoir (i) le mécanisme
d’intéressement et (ii) le traité d’apport en nature, n’a pas fait apparaître de disposition de nature à
remettre en cause, selon nous, le caractère équitable de l’Offre d’un point de vue financier.

En conséquence, et à la date du présent rapport, nous sommes d’avis que le prix d’Offre de 17,20€
par action Believe proposé dans le cadre de l’Offre Publique de Retrait suivie d’un Retrait
Obligatoire est équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires de Believe, y compris en
cas de mise en œuvre de la procédure de retrait obligatoire.




Fait à Paris, le 4 juin 2025




Finexsi - Expert & Conseil Financier




Adeline BURNAND Olivier PERONNET
Director Partner




PJ : Annexes




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12 Annexes
Présentation du cabinet Finexsi - Expert & Conseil Financier et déroulement de la mission

L’activité de Finexsi - Expert & Conseil Financier (Finexsi) s’inscrit dans le cadre des métiers
réglementés par l’Ordre des Experts-Comptables et la Compagnie Nationale des Commissaires
aux Comptes. Elle regroupe principalement les activités de Commissariat aux comptes,
d’acquisitions et cessions d’entreprises, d’apports et fusions, d’évaluation et d’expertise
indépendante et d’assistance dans le cadre de litiges.

Pour mener à bien ces missions, le cabinet emploie des collaborateurs, dont l’essentiel a un niveau
d’expérience et d’expertise élevé dans chacune de ces spécialités.

Le cabinet Finexsi est indépendant et n’appartient à aucun groupe ou réseau.



Liste des missions d’expertises indépendantes réalisées par le cabinet Finexsi au cours des
18 derniers mois

Banque(s)
Date Cible Initiateur Opération
présentatrice(s)

Offre Publique d'Achat Simplifiée
nov.-23 ESI Group Keysight Technologies JP Morgan, BNP Paribas
suivie d'un Retrait Obligatoire
Offre Publique d'Achat Simplifiée
déc.-23 Altur Investissement Suffren Holding Invest Securities
suivie d'un Retrait Obligatoire
Compagnie Industrielle
févr.-24 et Financière Spie batignolles Oddo BHF Offre Publique d'Achat Simplifiée
d'Entreprises (C.I.F.E)
Sopra Banking
mai-24 Axway Software Société Générale Offre Publique d'Achat
Software


mai-24 Micropole Miramar Holding Société Générale Offre Publique d'Achat


juil.-24 Micropole Talan holding SAS Oddo BHF Offre Publique d'Achat Simplifiée


Offre Publique d'Achat Simplifiée
sept.-24 Wedia SA Mercure Bryan, Garnier & Co
suivie d'un Retrait Obligatoire

Société Générale, Morgan
oct.-24 Esker Boréal Bidco SAS Offre Publique d'Achat
Stanley

Offre Publique d'Achat suivie, le cas
déc.-24 Aures Technologies Advantech Co., Ltd. BNP Paribas Portzamparc
échéant, d'un Retrait Obligatoire

Brookfield Renewable BNP Paribas, Société
janv.-25 Neoen Offre Publique d'Achat Simplifiée
Holdings Générale
BNP Paribas, Lazard,
Offre Publique d'Achat Simplifiée
févr.-25 Exclusive Networks Etna French Bidco Société Générale, Morgan
suivie d'un Retrait Obligatoire
Stanley
Rothschild&Co, BNP
avr.-25 Tarkett Tarkett Participation Paribas Portzamparc, Offre Publique de Retait
Crédit Agricole, Société




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Adhésion à une association professionnelle reconnue par l’Autorité des Marchés Financiers

Finexsi - Expert & Conseil Financier adhère à l’APEI (Association Professionnelle des Experts
Indépendants), association professionnelle reconnue par l’Autorité des Marchés Financiers en
application de l’article 263-1 de son Règlement Général.

Par ailleurs, Finexsi - Expert & Conseil Financier applique des procédures visant à protéger
l’indépendance du cabinet, éviter les situations de conflits d’intérêts et contrôler, sur chaque
mission, la qualité des travaux réalisés et des rapports avant leur émission.



Montant de la rémunération perçue

Notre rémunération pour cette mission s’élève à 280 k€, hors taxes, frais et débours, sur la base
des temps passés à date.



Description des diligences effectuées

Le programme de travail détaillé suivant a été mis en œuvre :

1. Prise de connaissance de l’Opération et acceptation de la mission.

2. Identification des risques et orientation de la mission.

3. Collecte des informations et des données nécessaires à la mission.

4. Appréciation du contexte de l’Offre :

● Compréhension du processus ayant conduit l’Offre : échanges avec la Société et ses
Conseils ;

● Prise de connaissance d’analyses sectorielles afin de mieux appréhender le marché
et les activités de la Société.

5. Analyse de l’Opération et de la documentation juridique afférente (projet de note
d’information, accords connexes, etc.).

6. Prise de connaissance de la documentation comptable et financière de la Société.

7. Analyse des conditions de l’Acquisition des Blocs.

8. Analyse du cours de bourse de Believe :

● Analyse de l’évolution du cours ;

● Analyse du flottant et de la liquidité.

9. Revue du plan d’affaires du Management de la Société.

10. Mise en œuvre d’une valorisation par la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie
futurs et réalisation d’analyses de sensibilité.

11. Mise en œuvre d’une valorisation par la méthode analogique des comparables boursiers.

12. Mise en œuvre d’une valorisation par la méthode analogique des transactions comparables.




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13. Analyse des objectifs de cours des analystes.

14. Analyse du projet de note d’information et analyse critique et indépendante du rapport
d’évaluation des Établissements Présentateurs.

15. Obtention des lettres d’affirmation du représentant de la Société et de l’Initiateur.

16. Revue indépendante.

17. Rédaction du rapport.



Calendrier de l’étude



Désignation du cabinet Finexsi en qualité d’Expert indépendant par le
13 mars 2025
Conseil d’administration de Believe.

Réunion de travail avec le Management de Believe portant sur la
20 mars 2025
stratégie du Groupe, son activité, son plan d’affaires.

Réunion de travail avec le Management de Believe portant sur les
26 mars 2025
performances historiques et son plan d’affaires.

28 mars 2025 Premier point d’étape avec le Comité ad hoc.

31 mars 2025 Réunion de travail avec les Établissements Présentateur.

1er avril 2025 Réunion de travail avec le Management de Believe sur la stratégie M&A.

2 avril 2025 Réunion de travail avec les Établissements Présentateurs.

Réunion de travail avec les conseils de l’Initiateur sur les accords
3 avril 2025
connexes.

4 avril 2025 Deuxième point d’étape avec le Comité ad hoc.

7 avril 2025 Troisième point d’étape avec le Comité ad hoc.

9 avril 2025 Réunion de travail sur les accords connexes.

11 avril 2025 Obtention du premier projet de note d’information.

Réunion de travail avec les conseils de l’Initiateur sur les accords
14 avril 2025
connexes.




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15 avril 2025 Quatrième point d’étape avec le Comité ad hoc.

Réunion de travail avec le management de Believe sur nos questions
29 avril 2025
complémentaires.

Échange avec les Banques Présentatrices sur leurs réponses aux
30 avril 2025
observations soulevés dans les courriers des actionnaires minoritaires.

5 mai 2025 Échange avec un actionnaire minoritaire souhaitant nous rencontrer.

5 mai 2025 Cinquième point d’étape avec le Comité ad hoc.

Réunion de travail avec le management de Believe sur nos questions
7 mai 2025
complémentaires.

Échange avec les Banques Présentatrices sur les courriers des
9 mai 2025
actionnaires minoritaires.

12 mai 2025 Échange avec les conseils juridiques du Comité ad hoc.

13 mai 2025 Deuxième échange avec un actionnaire minoritaire.

Réunion de travail avec le management de Believe sur nos questions
19 mai 2025
complémentaires.

20 mai 2025 Sixième point d’étape avec le Comité ad hoc.

26 mai 2025 Septième point d’étape avec le Comité ad hoc.

Réunion de travail avec le management de Believe sur nos questions
27 mai 2025
complémentaires.

27 mai 2025 Réunion de travail avec les Établissements Présentateurs.

Réunion de travail avec le management de Believe sur le Current
2 juin 2025
Trading.

2 juin 2025 Huitième point d’étape avec le Comité ad hoc.

3 juin 2025 Troisième échange avec un actionnaire minoritaire

mi-mai 2025 - 4 juin
2025 Revue indépendante.




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4 juin 2025 Réception des lettres d’affirmation signées par Believe et par l’Initiateur.

4 juin 2025 Présentation de notre rapport définitif au Comité ad hoc.

4 juin 2025 Remise de notre attestation d’équité.




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Liste des personnes rencontrées ou contactées

Believe

● Monsieur Denis LADEGAILLERIE, Chief Executive Officer

● Monsieur Xavier DUMONT, Chief Financial Officer

● Madame Emilie MEGEL, Head of Investor Relations & Corporate Development

● Monsieur Thibault DELECOURT, Corp Dev Director

● Monsieur Mehdi LAMRANI LAGHRIB, Corp Dev Analyst



Comité ad hoc

● Madame Orla NOONAN, administratrice indépendante

● Madame Anne-France LACLIDE-DROUIN, administratrice indépendante

● Madame Cécile FROT-COUTAZ, administratrice indépendante



Goldman Sachs, Établissement Présentateur

● Madame Anne BIZIEN, Managing Director

● Monsieur Thomas GAGNEZ, Managing Director

● Monsieur Guillaume SCHLOEGEL, Executive Director

● Monsieur Victor DONSIMONI, Associate

● Madame Emily MURPHY, Analyst



BNP Paribas, Établissement Présentateur

● Monsieur Nicolas SUDRE, Managing Director

● Monsieur Olivier RINAUDO, Managing Director

● Madame Anne PORTELANCE, Vice-Président

● Monsieur Benjamin ROMEU, Associate

● Madame Lisa BOVEDA, Analyst

● Monsieur Gabriel DE NEVERLEE, Analyst




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Gide, Conseil juridique du Comité

● Maître Olivier DIAZ, Avocat - Partner

● Maître Agathe DELALANDE, Avocat - Associate

● Maître Enzo ROSSI - Associate



Bredin Prat, Conseil juridique de l’Initiateur

● Maître Karine ANGEL, Partner M&A / Corporate

● Maître Olivier ASSANT, Partner

● Maître Constantin MATHEWS, Counsel



Sources d’information utilisées

Les principales informations utilisées dans le cadre de notre mission ont été de plusieurs natures :

Informations communiquées par les différentes parties prenantes

● Documentation financière et juridique relative à l’Opération ;

● Documentation juridique, comptable et financière de Believe ;

● Plan d’affaires 2025E-2030E de la Société établi en mars 2025 ;

● Plan d’affaires 2024E-2030E de la Société établi en décembre 2023 ;

● Études de marché ;

● Notes d’analystes suivant le titre Believe ;

● PV des Conseils d’administration tenus en 2021, 2022, 2023, 2024 et 2025 ;

● Rapport d’évaluation de Believe préparé par les Établissements Présentateurs ;

● Projet de note d’information et de note en réponse.



Informations de marché

● Communication financière de Believe entre 2020 et 2025 ;

● Communication de Believe relative à l’Opération (communiqué de presse) ;

● Cours de bourse, comparables boursiers, transactions comparables consensus de marché :
Capital IQ, Epsilon Research, MergerMarket, rapports financiers des sociétés comparables
et notes d’analystes ;

● Données de marchés (taux sans risque, prime de risque, bêta, etc.) : Capital IQ, Banque de
France, Fonds Monétaire International, Finexsi ;

● Données macroéconomiques et sectorielles : études MIDiA et IFPI.



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Personnel associé à la réalisation de la mission

Les signataires, Monsieur Olivier PERONNET (Partner) et Madame Adeline BURNAND (Director)
ont été assistés de Messieurs Arthur LANDES (Manager), Paul COTTON (Associate) et
Kévin DA SILVA (Analyst).

La revue indépendante a été effectuée par Monsieur Olivier COURAU, spécialiste en évaluation et
Partner du cabinet Finexsi - Expert & Conseil Financier, qui n’a pas participé aux travaux
d’évaluation.

Il a été désigné au début de la mission et tenu informé des points d’attention ou difficultés identifiés
au cours de la mission jusqu’à la sortie du rapport. Son rôle est de s’assurer du respect de la qualité
des travaux et des bonnes pratiques en matière d’évaluation. Ses diligences ont principalement
consisté en :

● La revue de la procédure d’acceptation de la mission et de l’évaluation de l’indépendance du
cabinet ;

● La revue des travaux d’évaluation mis en œuvre par l’équipe et des conclusions issues de
ces travaux ;

● La revue des documents permettant le fondement de l’opinion des signataires et
l’appréciation du format et de la conclusion du rapport.

Ses travaux ont fait l’objet d’une formalisation écrite et d’échanges avec les signataires.




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Lettre de mission




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